事件：燕京啤酒25年前三季度实现营业收入134.3亿元，同比+4.6%；归母净利润17.7亿元，同比+37.4%；扣非归母净利润16.9亿元，同比+33.6%。其中，25Q3实现营业收入48.7亿元，同比+1.5%；归母净利润6.7亿元，同比+26%；扣非归母净利润6.5亿元，同比+24.6%。
　　结构升级叠加费用优化，利润率显著改善。1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分别为47.19%/50.15%，同比+2.1/+2.16pcts，主要受益于以U8为代表的中高档产品销量占比提升带来的产品结构优化，以及部分原材料成本红利释放。2）25年前三季度/25Q3公司销售费用率分别为11.59%/13.8%，同比-0.4/-0.06pcts，主要系规模效应释放。3）25年前三季度/25Q3管理费用率分别为10.24%/10.06%，同比-0.98/-0.85pcts。公司持续推进卓越管理体系建设，深化改革，降本增效成果显著。4）综合来看，25年前三季度/25Q3公司销售净利率达到15.32%/16.17%，同比+3.53/+2.79pcts。
　　U8势能不减，改革持续推动公司稳健发展。25年前三季度公司实现啤酒销量349.52万千升（含托管经营），同比+1.4%；吨酒价3843元/千升，同比+3.1%，经营稳定向好。其中25Q3公司啤酒销量和吨酒价分别同比+0.1%/+1.4%，增速较上半年有所放缓，核心大单品燕京U8继续保持良好增长态势。U8的成功放量有力带动了公司产品结构升级和盈利水平提升。渠道与市场拓展方面，公司在继续推进“百县工程”的基础上，2025年启动“百城工程”，选择16个高线城市进行重点投入，以提升产品在高阶市场的可见度。同时，公司积极拥抱即时零售等新兴渠道，通过与歪马送酒、京东酒世界等平台合作，有效突破非基地市场，进一步提升市场竞争力。
　　展望25Q4，公司改革红利有望持续释放。产品端，公司将持续培育核心大单品燕京U8，并构建更完善的产品矩阵，带动销量增长。成本端，2025年行业采购成本仍处低位，公司将持续强化卓越管理体系，推进人员优化与产能提效，进一步释放成本与费用红利，我们仍看好公司未来的利润弹性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革效果和进展超预期，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测分别至15.96/18.86/21.78亿元（分别上调7%/5%/5%），对应PE分别为22x/19x/16x，燕京啤酒是国内头部啤酒品牌之一，借助大单品U8的快速放量有望实现业绩的持续增长，且公司降本增效的空间仍较大，利润具有一定弹性空间，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧；大单品拓展低于预期。