公司发布25年三季度业绩：25Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利134.3/17.7/16.9亿元，同比+4.6%/+37.4%/+33.6%；对应25Q3营收/归母净利/扣非归母净利48.7/6.7/6.5亿元，同比+1.5%/+26.0%/+24.6%，Q3收入、利润增长较H1降速，我们认为核心在政商消费承压/北方雨水天气影响啤酒销售、且公司主动控制库存（ 25Q3啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+1.4%），以及控费节奏影响（Q3旺季公司费用收缩力度低于H1）。展望来来，当前政商消费影响减弱，“十四五”收官之年看好公司持续释放利润弹性，维持“买入”评级。
　　销售端：外部因素导致销量增长降速，U8延续健康发展
　　25Q1-3公司啤酒销量/吨酒收入同比+1.4%/+3.1%，对应25Q3啤酒销量/吨酒收入同比+0.1%/+1.4%，政商消费承压/北方雨水天气影响下公司销量增速放缓（25H1公司销量同比增长2.0%）。结构端，U8延续较快增长，华北基地市场持续提升非现饮覆盖率，非基地市场借助百城工程加大投放、聚焦餐饮实现点状破局，在东三省、山东、四川、两湖、华东等竞对核心市场亦实现较多增量，在政商消费承压的短期影响下，公司坚持渠道健康发展，保持渠道库存健康与渠道价差合理，驱动吨酒收入持续提升。
　　利润端：成本红利/结构优化/费用管控带动利润率持续提升
　　25Q1-3公司毛利率47.2%，同比+2.1pct（其中25Q3毛利率50.2%，同比+2.2pct），其中Q3啤酒吨酒收入/吨酒成本同比+1.4%/-2.8%，结构升级与大麦等原材料成本下降带来红利；费用端，25Q1-3销售/管理费用率11.6%/10.2%，同比-0.4 /-1.0pct（Q3同比-0.1/-0.9pct），旺季销售费用收缩力度减弱，管理费率下降主要得益于中后台人员优化等提升运营效率；此外，25Q1-3公司少数股东损益占净利润比重同比-1.0pct；其中25Q3同比-2.2pct，核心得益于分公司减亏。最终25Q1-3录得归母净利率13.2%，同比+3.2pct；25Q3归母净利率13.7%，同比2.7pct，盈利能力持续提升。
　　盈利预测与估值
　　公司Q3经营受政商消费承压及北方雨水天气影响，以及公司主动调整销售节奏，展望来看，当前消费场景、天气等负面因素影响已基本解除，公司25年减员控费的力度较大，成果有望在Q4集中体现、带动Q4显著减亏，基于此我们略上调公司盈利预测，预计25-27年EPS 0.56/0.67/0.77元（较前次上调3%/2%/1%），参考26年可比公司PE均值18x，考虑公司25-27年公司净利润CAGR（27%）高于可比均值（10%），给予公司26年25xPE，目标价16.75元（前次16.50元，对应25年30x PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，行业需求不及预期，食品安全问题。