深耕宠物食品行业近30年，OEM与自主品牌双轮驱动发展。中宠股份成立于1998年，深耕宠物食品行业27年。发展早期，公司主要以出口OEM为主，通过多年的发展：1）外销方面，公司外销产能分布在中国、美国、加拿大、新西兰、柬埔寨、墨西哥6个国家，完善全球供应链布局。截至25H1，公司产品远销全球85个国家，外销收入实现15.7亿元，占比65%；2）内销方面：目前公司形成了以"WANPY顽皮"、"TOPTREES领先"、"ZEAL真致"为核心的三个自主品牌，抢占国内中高端、高端市场。截至25H1公司境内销售收入实现8.6亿元，占比35%。
　　外销：前瞻性全球产能布局增强抗风险能力，自主品牌出海空间广。1）OEM：北美市场是公司最大的销售市场，为应对贸易摩擦，公司较早布局北美境外产能（2013年抗生素事件后，公司于2015年与Globalinx合资的美国Jerky公司投产），而后公司持续推进美国、加拿大、柬埔寨、新西兰、墨西哥（在建）等地的产能建设与扩建。公司已投产海外工厂盈利能力较优，2023年美国Jerky工厂/加拿大Jerky工厂/柬埔寨爱淘工厂/新西兰PFNZ工厂净利率分别为21%/14%/19%/13%。当前国内直接出口至美国的营收占比较低，增强公司在国际贸易摩擦等不确定环境下的抗风险能力。本轮及18/19年加征关税期间，公司出口表现显著优于行业。
　　2）自主品牌出海：2024年公司海外市场拓展取得显著进展，未来将通过产品创新和本地化运营持续深化全球化战略布局。2024年公司新增进入9个国家，自主品牌全球市场覆盖拓展至73个国家。公司成功进入中东地区头部连锁超市，在重点区域实现高规格、高密度的渠道落地。产品出海方面，Zeal风干粮成功在美国亚马逊和Tiktok上线销售。公司自主研发的“膨化+烘焙”双拼营养干粮首次实现规模化出口，成功进入印尼、巴基斯坦、孟加拉等“一带一路”沿线核心市场。我们认为东南亚及中东等新兴市场增速较快（近双位数增速），拓展空间充足。
　　内销：1)从行业角度看：宠物食品行业仍具备较大发展空间；2）从竞争格局角度看：当前格局仍较分散，头部国产品牌市占率有望持续提升。3）公司内功角度看：我们认为公司自主品牌调整后，在爆品策略下，“顽皮+Zeal+领先”三大主品牌构成的产品矩阵逐步完善，公司营销打法更清晰，发展势头向上，618期间线上排名显著提升，看好公司自主品牌份额持续提升。
　　盈利能力：2023年至今，受益于原材料+汇率利好，叠加主粮占比持续提升带来的产品结构优化，毛利率持续提升。自主品牌拓展下，销售费用率提升。此外近两年，管理&研发费用率亦有所提升。但在23-24年毛利率改善带动，毛销差&净利率提升。展望未来，一方面中短期看，当前原材料&汇率环境对公司利润端表现有利；另一方面，后续随着公司毛利率更高的自主产品及主粮收入占比提升，公司毛&净利率有望持续提升。
　　盈利预测：我们预计，25-27年分别实现营收54.2/65.4/78.7亿元，分别同比+21.3%/+20.8%/+20.3%，实现归母净利润4.7/5.8/7.4亿元，分别同比+18.3%/+24.8%/+27.2%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：自主品牌增长不及预期，市场竞争加剧，原材料成本上涨等。