事件：公司2025年10月17日公告，前三季度实现营业收入2542亿元，同比增长10.3%；归母净利润378.6亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3归母净利润145.7亿元，同比+57%、环比+11%；扣非后归母净利润125亿元，同比+50%、环比+6.5%。
　　点评：
　　量：2025Q3矿产金产量环比+7%、矿产铜产量环比-6%。（1）量：2025Q1-Q3矿产金65吨，同比+20%，2025Q3矿产金产量24吨，环比+7%，主要系新并购阿基姆金矿（交割后5个月贡献产量3.2吨）、萨瓦亚尔顿金矿投产，义兴寨金矿、水银洞金矿、博尔铜金矿处理量提升。Q1-Q3矿产铜83万吨，同比+5%，2025Q3矿产铜产量26万吨，环比-6%，主要受卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响。Q1-Q3碳酸锂当量1.1万吨（含藏格矿业2025年5月以来产量0.37万吨）。
　　价：2025Q3金价、铜价同比上涨40%、6%，Q3黄金业务毛利占比升至46%。2025Q3伦敦金现货均价3492美元/盎司，同比+40%、环比+6%；LME铜均价9864美元/吨，同比+6%、环比+4%。2025Q3矿产金实现毛利108亿元，占公司三季度毛利235.5亿元的46%（2024年占比为30%）。
　　成本：品位下降、新并购企业过渡等因素导致矿产铜金成本上升。2025Q3金精矿销售成本195元/克（环比+10元/克）；2025Q3铜精矿成本22128元/吨（同比+952元/吨）、电积铜33100元/吨（环比+527元/吨）、电解铜36544元/吨（同比+1261元/吨）。成本上涨主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及露天矿山剥采比上升；（2）金价上涨导致以金价为基准计算的权益金大幅提升；（3）新并购企业过渡期仍采用原矿山生命周期模型计算折旧导致成本高。
　　行业：美元信用弱化、美国降息周期开启，看好金、铜价格继续上行。（1）金：美元信用弱化，央行增持黄金有望延续；全球不确定性叠加美国降息周期，ETF持续增持黄金，看好金价继续上行。（2）铜：宏观：短期或压制铜价，但自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张，电网、空调等下游需求有望2025Q4环比回升，在消化贸易冲突后，看好铜价继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑铜、金价格持续上行，上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润为514.9、627.8、705.5亿元（较上次预测上调9%/15%/13%），同比增长61%/22%/12%，当前股价对应PE为16/13/11倍，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：铜金价格下行超预期，铜金等项目建设不及预期；海外运营风险。