8月28日紫金矿业出席了我们组织的2025年秋季策略会，会上公司就2025H1经营情况进行了回顾分析、对未来扩张进行了展望。我们看好紫金矿业的价值提升，三个逻辑：1）公司成长性较强；2）看好铜、金价格；3）黄金价值有望重估。我们维持“买入”评级。
　　核心亮点：
　　1、公司2025Q2业绩表现亮眼：2025 H1公司实现营收1677.11亿元（yoy+11.50%），归母净利232.92亿元（yoy+54.41%），扣非净利216.24亿元（yoy+40.12%）。其中Q2实现营收887.83亿元（yoy+17.38%，qoq+12.49%），归母净利131.25亿元（yoy+48.75%，qoq+29.10%），扣非净利117.43亿元（yoy+27.51%，qoq+18.84%），环比提升显著主因黄金板块量价齐升、投资净收益增加较多。2025Q2黄金产量环比增加3.1吨至22.1吨，沪金价格环比+15%至770元/克。公司投资净收益主要包括诺顿金田处置资源收益、商品套保收益、股票浮盈及平仓收益。
　　2、公司2025H1成本已处于全球头部企业最低水平：我们测算矿产金成本环比上升8.21%、矿产铜成本环比上升1.2%，矿产金成本增加较多或与加纳金矿/秘鲁铜金矿并表、新疆金矿生物氧化未达标有关。展望未来，公司将通过重新评估加纳金矿资源模型、延长矿山寿命；通过在秘鲁铜矿使用电卡替代租赁矿卡等措施降低成本。实际上，公司具备较强的控本能力、且成本属于全球较低水平。2025H1公司矿产铜/矿产金成本分别位于全球头部铜/金企业最低/第二低水平，铜C1成本为0.66美元/磅、金AISC成本为1377美元/盎司。
　　3、公司扩张规划清晰，内外并举储备资源：紫金矿业已成为一家面向全球范围内从事矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。在境外17个国家和中国17省（自治区）拥有超30座大型、超大型矿产资源开发基地。截至2024年，公司矿产铜/金产量达107万吨/73吨；截至2025H1，公司矿产铜/金产量排名已达第4/5位。但公司扩张脚步仍未停止，规划2028年矿产铜/金产量达150-160万吨/100-110吨。2025H1公司完成对藏格矿业的控制权收购、完成加纳阿基姆金矿交割、完成哈萨克斯坦Raygorodok金矿收购协议签署；公司自主找矿勘探成果丰硕，权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨，储量132.2万吨；新增金资源量88.8吨，金储量34.5吨；新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨，均远超过同期开采量。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025-2027年归母净利分别为454/515/582亿元，分部估值：铜/金/锌等其他毛利占比40/46/14%，可比公司Wind一致预期PE均值15/19/16X（25E）；A/H股近1个月平均折价率1.60%；审慎起见，我们暂时维持公司目标估值25年PE 15/19/16X，对应A/H目标价28.80元/32.16港元。
　　风险提示：金属价格上涨不及预期、公司投扩产进展不及预期。