核心观点
　　公司面临行业DRG/DIP支付改革、消费眼科医疗服务需求增速较低等多重挑战，25H1营业收入增长乏力，利润空间被压缩。截止25年中，公司运营36家眼科医院和4家门诊部，其中12家是2023-2025年期间公司通过内生增长、外延扩张新增的。这些新建机构经过系统化的市场培育和运营优化，已逐步进入业绩释放期，为公司未来业绩持续增长提供强有力的支撑。展望2025下半年，公司收入同比增速有望增速转正。未来随着新医院收入爬坡，亏损额逐步缩小，加上公司注重总部降本增效，公司净利率有望逐步得到修复。
　　事件
　　公司发布2025年半年度报告
　　2025H1公司实现营业收入14.59亿元，同比增长2.74%；实现归母净利润1467万元，同比下降66.12%；实现扣非归母净利润2078万元，同比下降54.14%；基本每股收益为0.10元。
　　25Q2公司实现营业收入7.17亿元、同比下滑3.69%，归母净利润-1261万元、同比下降147.83%，归母净利润-753万元、同比下降128.72%。
　　简评
　　25Q2业绩增速低于预期
　　公司25Q2收入同比下滑3.69%，归母净利润同比由盈转亏，业绩低于预期。2025H1眼科行业面临多重结构性调整。从行业环境看，DRG/DIP支付改革在全国范围内深化落地，白内障等基础眼科项目单价持续下行，消费眼科医疗服务需求尚未明显回暖；25H1公司利润端承压，主要因为营业收入增长乏力，利润空间被压缩，各个业务的毛利率均出现一定程度的下降。
　　2025年上半年，屈光项目实现收入7.20亿元、同比+4.13%，毛利率48.60%（同比下降0.36pct）。作为公司的收入支柱，屈光业务在行业竞争加剧的背景下仍实现稳健增长，主要得益于公司持续的技术升级与品牌建设，如在全国首批引入蔡司新一代机器人全飞秒VISUMAX 800，提升了手术体验与精准度。视光项目实现收入1.90亿元、同比+3.56%，毛利率38.26%（同比下降6.83pct）。受益于青少年近视防控的刚性需求，收入保持稳定增长，但毛利率下滑显著，反映出市场竞争加剧带来的压力。
　　白内障项目收入同比下降7.27%至2.88亿元，毛利率同比下降6.76pct至35.55%，收入和毛利率的下滑主要受到国家人工晶体集中采购政策全面落地及DRG/DIP支付方式改革的叠加影响。综合眼病项目收入表现亮眼，实现收入2.43亿元，同比+7.39%，公司过持续引进权威专家团队和更新高端诊疗设备，打造新的业绩增长点；毛利率为4.60%，同比下滑了7.57pct，预计主要是受医保支付改革和相关人员成本增加的影响。
　　公司顺应城市发展向区域中心城市聚集的趋势，制定“全国连锁＋区域一体化”的医院布局规划，聚焦直辖市、省会城市等中心城市进行布局，继而辐射周边市场。截至2025年中报，公司已开业运营36家连锁眼科专科医院和4家眼科门诊部，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市及中心城市。公司通过并购整合的方式快速进入下沉市场，2023年收购东莞光明眼科，2024年收购大理眼视光医院，2025年上半年并购赣州视明眼科医院，通过多年发展，公司已组建了一支专业化并购专家团队。
　　2025H1期间费用优化显著，运营效率持续提升
　　费用管控方面，受益于精细化运营管理改革，2025年上半年期间费用率同比下降。其中销售费用为2.58亿元，同比+8.39%，销售费用率17.69%（同比+0.92pct）。管理费用为1.61亿元，同比大幅下降22.36%，管理费用率11.05%（同比-3.57pct），费用优化效果显著。研发费用金额534.35万元、同比+23.8%，研发费用率0.37%。
　　2025年上半年，公司经营性现金净流量2.45亿元、同比下降11.60%。现金收入比为100.04%，收入质量良好。截至2025年6月末，公司商誉账面价值4.19亿元，较年初增加0.12亿元，主要系收购赣州视明眼科医院所致。公司其他财务指标正常。
　　展望2025下半年，收入增速有望转正
　　截至25年中，公司运营36家眼科医院和4家门诊部。2023-2025年期间，公司通过内生增长与外延扩张相结合的方式，成功新增12家眼科医疗机构。这些新建机构经过运营优化，已逐步进入业绩释放期，不仅有效扩大了公司的业务覆盖范围，更为未来业绩持续增长提供了强有力的支撑。展望2025下半年，公司收入同比增速有望转正。未来随着新医院收入爬坡，亏损额逐步缩小，加上公司注重总部降本增效，公司净利率有望逐步得到修复。
　　盈利预测与估值
　　我们预测2025-2027年，公司营收分别为27.35亿元、29.48亿元、31.68亿元，分别同比增加2.12%、7.77%、7.49%；归母净利润分别为0.60亿元、1.30亿元、2.59亿元，分别同比增加159.11%、116.4%、99.01%。以2025年10月10日收盘价（37.05元/股）计算，2025-2027年PE分别为91、42、21倍。维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1.医保控费风险：在医保费用总量控制的背景下，若公司持续增加对医保收入的依赖或者无法顺利拓展其他非医保项目收入，则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性可能受到不利影响；
　　2.医疗纠纷和事故风险：眼科诊疗行为客观上存在着程度不一的风险，