国庆假期落下帷幕，客流与博彩GGR显示出稳健的复苏态势：尽管国庆假期及九月底均受到台风的短暂扰动，但据我们估算，访澳旅客量在剔除天气影响后基本符合澳门政府预期，并超2019年同期水平；国庆假期日均博彩收入亦实现同比微增。我们认为，节后板块核心驱动力包括珠澳“一签多行”等政策红利、“金股币”财富效应提振消费意愿，以及NBA中国赛、全运会等非博彩活动的协同效应。我们维持银河娱乐与美高梅中国“买入”。
　　客流：排除台风影响，国庆数据基本符合预期
　　国庆八天假期总访澳旅客达114.4万人次，日均14.3万人次，略低于假期前澳门政府预计的15万，日均同比+0.8%，恢复到2019年同期的103%。10/5凌晨澳门悬挂8号风球，澳门公共交通、海上客运航班暂停、机场51个航班取消、延误或更改时间，多座跨海大桥一度暂时关闭，我们估算影响范围约为5万人次左右，排除台风影响客流或基本符合澳门政府预期。国庆访澳旅客中，内地旅客占比83.3%，香港旅客占比10.5%，内地旅客日均11.8万人次，同比略有下滑，恢复到2019年同期的104%；从口岸来看仍以关闸边检为主，占比44.6%，其次为横琴口岸和港珠澳大桥。
　　博彩收入：日均GGR在去年同期高基数下仍保持同比微增
　　据SCCG数据，国庆假期前五天澳门GGR日均为11亿澳门元，略高于2024年国庆前六天日均的10.8亿澳门元。考虑到台风以及去年国庆刘德华演唱会带来的高基数，依然录得同比微增，展望节后，我们认为2H25澳门博彩板块的上行趋势有望受政策利好、财富效应和非博彩协同而延续。珠澳“一签多行”、香港“跨境支付通”，叠加“金股币”齐涨财富效应，或增强旅客的出行与消费意愿。9月数据来看，总GGR环比下降17.5%至183亿澳门元，恢复到2019年的83%。不过也需考虑9月23日至25日受台风“桦加沙”影响，娱乐场临时关闭33小时，根据我们计算，如果去除台风影响，日均环比约下跌10%，主因季节性回落，和往年情况基本相同。
　　非博彩：国庆缺乏重磅项目，关注节后NBA中国赛及全运会
　　相较去年国庆有刘德华作为重磅嘉宾可吸引中老年博彩目标客户，今年虽然澳门政府于10/1-10/2两晚连办四场“第33届澳门国际烟花比赛汇演”，银河娱乐于10/4举办鹿晗演唱会和假期前9/28的“湾区升明月”2025大湾区电影音乐晚会或可吸引一定目标受众外，非博彩总体并无特别亮眼项目。展望节后，我们建议重点关注以下非博彩活动，或将拉动相关客流增长：1）金沙中国承办的NBA中国赛2025将于10/10及10/12在威尼斯人综艺馆举行，布鲁克林篮网和菲尼克斯太阳将上演两场季前赛对决，且四届NBA总冠军沙奎尔·奥尼尔、歌手姜涛和欧阳靖将于10/11在威尼斯人综艺馆参与球迷互动活动；2）第十五届全运会（粤港澳合办）将于11/9-11/21举办，以及澳门格兰披治赛车大赛将于11/13-11/16举行，演唱会嘉宾包括王嘉尔（10/10-10/12）、周华健（11/7-11/8）等。
　　维持银河、美高梅“买入”，对应26EEV/EBITDA 10.6x和9.3x
　　维持博彩龙头银河娱乐和“小而美”的美高梅中国“买入”。银河娱乐目标价为49.5港元，对应26年EV/EBITDA 10.6x，推荐原因为：受益于演唱会经济带动，且与金沙同为博彩龙头，具备客房规模优势。美高梅中国目标价为19.3港元，对应26年EV/EBITDA 9.3x，推荐原因为：“小而美”的优质服务，且非博彩部署与其博彩业务产生高效协调。另外，我们认为金沙中国作为澳门博彩龙头之一客房最多，且我们预计母公司将继续回购，派息回报率也有望逐渐恢复到疫前水平。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。