市场震荡，转债收涨。截至9月26日收盘，上证指数月度下跌0.77%，深证成指、创业板指涨幅明显。转债方面，9月（截至9月26日，下同）中证转债指数涨0.41%，跑赢权益1.18pcts。总体而言，在8月权益市场持续突破后，9月权益市场呈现一定的结构分化趋势，其中科技成长板块表现尤其优异，转债受供需矛盾等因素影响，表现略优于权益，但也随正股呈现一定的分化。
　　转债估值上行。截至9月26日，全市场可转债平均转股溢价率为40.78%，分位数位于2023年1月以来的2.70%。余额加权的平均转股溢价率为42.24%，分位数位于2023年1月以来的7.00%，现存转债的算术平均转股溢价率和加权平均转股溢价率差值不大，均位于2023年以来的底部位置。与8月底数据相比，本月转债的加权转股溢价率环比上升6.51pcts。
　　公募基金增持转债。据上交所披露的主要券种投资者持有结构数据，2024年下半年以来可转债市场规模逐步缩小，2025年8月上交所可转债市场总计3918.32亿元，环比减少74.74亿元。8月前五大可转债持有者分别是：公募基金1512.42（占可转换公司债券持有面值总额的39%，后同）、企业年金676.97（17%）、保险机构320.73（8%）、一般机构251.07（6%）、证券公司自营268.18（7%）亿元，其中公募基金增持92.63亿元，企业年金减持58亿元，保险机构减持32.32亿元，一般机构减持13.07亿元，证券公司自营减持21.02亿元。深交所2025年8月数据显示，深交所可转债市场总计3143.34亿元其中前五大可转债持有者分别是基金、企业年金、自然人投资者、其他专业机构和一般机构，分别持有1,128.31（占可转换公司债券持有市值总额的35.90%，后同）、430.92（13.71%）、394.14（12.54%）、293.70（9.34%）、209.86（6.68%），与7月相比，8月自然人投资者减持35.47亿元，其他专业机构减持13.00亿元，企业年金增持9.44亿元，一般机构减持9.98亿元，基金增持66.96亿元。
　　沿用非典型哑铃配置策略，重点配置科技成长，辅以低位顺周期品种，以应对权益市场继续走高或扰动回撤。上期我们的转债优选组合在7-9月期间收益为32.34%，同期中证转债指数涨幅为8.13%，组合收益大幅跑赢指数，所有持仓均获得正向收益，主要是我们沿用非典型哑铃策略，布局偏股型TMT个券的同时，埋伏低价券的修复机会。在当下权益慢牛与转债供需矛盾深化背景下，转债回调幅度有限，我们建议沿用非典型哑铃配置策略，继续聚焦政策支持和产业创新共同推动的科技成长板块，并加入大消费、有色化工等低位顺周期品种，以应对权益市场继续走高或扰动回撤。首先，建议关注热门主题的绩优标的，如AI垂直应用的道通转债、铜基合金材料博23转债、极薄铜箔技术领先的嘉元转债等；其次，建议关注消费、化工等低位顺周期板块转债，如生猪养殖龙头牧原转债、石油石化板块的盛虹转债、宠物食品龙头的中宠转2等，在增强防御的同时，静待行业复苏带来的超额收益。
　　风险提示：关税政策变化，波及进出口行业；行业复苏不及预期；债市超预期调整，压缩转债估值。