事件描述
　　2025年9月30日，国家统计局公布数据，9月制造业PMI回升至49.8%。
　　事件评论
　　9月PMI缓步回升，但仍在荣枯线下。9月制造业PMI回升至49.8%，环比回升0.4个百分点，好于彭博和路透的预测值49.6%。对比季节性来看，往年9月PMI较8月回升0.22个百分点，今年9月的表现略好于季节性。但从绝对水平来看，制造业PMI仍位于荣枯线下，4月至今已连续6个月收缩，追平2019年5月~10月的收缩时长，仅次于2015年8月~2016年2月的连续7个月收缩。从分项数据来看，9月生产季节性改善，是拉动PMI回升的主要动力。
　　供需同步改善，备产也相对积极。从需求侧角度看，9月内外需均缓步恢复，新订单指数小幅回升0.2pct至49.7%，新出口订单指数回升0.6pct至47.8%，尤其是外需韧性好于季节性，或反映：伴随美联储降息确定性增强，全球制造业周期有重启向上的可能。而结合生产来看，9月生产指数回升1.1pct至51.9%，在手订单指数回落至45.2%，反映生产旺季对未来需求有一定透支。但考虑到，采购量指数、原材料库存指数、从业人员指数，这些反映备产强度的指标同步改善，说明10月生产或仍有韧性。
　　价格回升步伐放缓，库存去化难度加大。在供需双双改善的同时，我们发现制造业产销并未持续改善。9月产成品库存指数季节性回升至48.2%，已攀升至历年同期相对高位。而从价格来看，在反内卷政策尚未严格约束产能、产量的背景下，生产走强、产成品库存堆积，带来的是价格环比再度下探，9月出厂价格指数回落至48.2%，主要原材料购进价格回落至53.2%。出厂价格指数回落，指向PPI环比增速有回落风险，尽管不改变PPI同比降幅收窄的趋势，但回升的斜率可能偏缓。
　　建筑业景气连月收缩，服务业景气季节性转淡。9月，建筑业PMI回升至49.3%，但连续两个月收缩，为2011年3月以来的首次。这一表现与高频数据一致，9月建筑施工或受到重大活动、极端天气偏多、新项目偏少等多重因素影响。同时，9月服务业PMI回落至50.1%，属于季节性转淡，10月文旅旺季到来后，服务业景气有望环比改善。
　　政策择机发力的必要性，逐月走高。总的来看，9月制造业PMI回升的幅度仍有限，需求偏弱的问题是症结所在，并可能继续压制未来景气。参考季节性变化，10月制造业PMI延续收缩的概率较大。从经验上看，当制造业PMI出现连续4个月以上的收缩时，收缩期的后半程往往出现货币政策的宽松，托底经济预期。但6月以来，货币政策尚未发力。而从同比来看，10月经济数据也可能出现集中转弱现象，提高政策发力可能。这主要缘于，去年10月，地产成交、出口、消费同比表现均较9月大幅改善，为今年10月留下了较高的同期基数，10月的内外需同比数据或陷入短暂的负增长。结合同环比来看，我们认为，四季度宏观政策发力承托经济预期的必要性正在逐月增强。
　　风险提示
　　1、外部经济环境波动性放大；2、对行业需求的判断可能不够精确。