核心观点：
　　我们强烈看好AI应用驱动的算力需求持续高增长，海内外AI应用进入普及的拐点时刻。国产算力端，我们倾向认为国产算力产能瓶颈已经突破，预计2026年将迎来放量。海外算力端，随着推理应用的铺开，需求也将维持景气。当前时点，我们提示投资者在标的上优中选优，关注业绩的持续兑现能力，提示出货节奏、份额波动、资本开支变化等引发的短期波动风险。
　　国产算力供应链：
　　国内算力紧平衡的状态将持续，国产算力的卡脖子环节如先进制程产能、先进封装产能、大模型适配、HBM供给等，随着时间推移均将被逐步攻克，产业链好消息预计将持续不断催化市场，看好下半年乃至明年国产算力的投资机会。本周，阿里巴巴云栖大会在杭州举行。阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，集团资本开支会在3,800亿基础上增加更多的投入。AI时代，大模型将是下一代操作系统，超级AI云是下一代计算机。超级AI云需要超大规模的基础设施和全栈的技术积累，未来，全世界可能只会有5-6个超级云计算平台。会上，阿里云展示了超大规模集群、分布式训练、推理加速等能力。需求端，以字节跳动、阿里为代表的中国互联网企业，存在算力卡的“真实需求”，一方面，这些公司需要智能算力去支持业务运营，如推荐算法，搜索算法，另一方面，生成式AI应用的普及带来算力需求的新增量，尤其是龙头科技厂商借助自身巨量用户规模，推动推理用算力需求高速增长。中国龙头科技厂商正在AI领域形成软硬件协同的合力，国产硬件逐渐构筑起一套中国式算力自主方案。建议关注核心算力硬件产业链公司，包括以寒武纪（688256）为代表等国产算力卡供应商，及中芯国际（981.HK）为代表的上游晶圆代工厂。此外，华虹集团在先进制程上也有不错的进展，建议关注旗下子公司华虹半导体（1347.HK）的投资机会。
　　通信能力持续升级机会：
　　谷歌、Meta、AWS的ASIC需求持续上修，带动光模块需求攀升，26年1.6T光模块的预期出货超过1,000万只，800G预期出货超过4,000万只。建议关注光模块龙头公司中际旭创（300308），新易盛（300502），以及有望进入北美厂商核心供应链的应用光电（AAOI）的投资机会。
　　下一代训练集群机柜内Scale-up升级，采用定制化PCIe交换机实现柜内芯片互联成为主要方案趋势。AWS、Meta、AMD等CSP和GPU供应商所采用的新方案和通信协议均计划采用美国本土A公司所提供的定制化PCIe Switch来提升柜内算力芯片和CPU的互联能力。建议关注Astera Labs（ALAB），澜起科技（688008）。
　　端侧AI机会：
　　9月18日，Meta Connect 2025大会上，Meta发布了3款AI智能眼镜，包括首款搭载显示屏的智能眼镜Meta Ray-Ban Display。此外，据海外媒体报道，OpenAI也在AI硬件上开始发力，明年开始将推出数款AI硬件，包括音箱、眼镜等硬件。AI端侧硬件需要具备高算力、低功耗需求，存储等硬件需要迭代升级。看好兆易创新（603986），佰维存储（688525）在端侧存储芯片上的布局。
　　模拟芯片的周期复苏和国产替代机会：
　　9月13日，商务部公告对原产于美国的进口相关模拟芯片发起反倾销立案调查，利好模拟芯片的国产化替代。近期模拟芯片终端价格也出现10-20%的小幅上涨。德州仪器也在近期通知客户将对工业和汽车的料号进行涨价。此外逆全球化环境下的local-for-local需求，使得模拟芯片晶圆厂产能利用率维持高位，晶圆厂代工价格也将顺势上涨。建议关注华虹半导体（1347.HK），纳芯微（688052），思瑞浦（688536），南芯科技（688484）的投资机会。
　　投资建议：
　　国产算力：寒武纪（688256，买入），中芯国际（0981.HK，买入），华虹半导体（1347.HK，买入），海光信息（688041），芯原股份（688521）
　　国产存储：兆易创新（603986），佰维存储（688525），德明利（001309）
　　海外CSP/ASIC产业链——PCB及材料：生益电子（688183），生益科技（600183），胜宏科技（300476），迅达（TTMI.US），景旺电子（603228），深南电路（002916），天弘科技（CLS.US），联瑞新材（688300）
　　海外CSP/ASIC产业链——通信：中际旭创（300308），新易盛（300502），天孚通信（300394），应用光电（AAOI.US，买入），CREDO（CRDO.US），Astera Labs（ALAB.US）
　　海外CSP/ASIC产业链——液冷、电源：英维克（002837），麦格米特（002851）