9月复盘：9月资金面较8月小幅收紧
　　9月资金面环比收紧，但相较历史同期收紧幅度有限。9月各期限资金利率中枢小幅上移，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行4bp、1bp、3bp，从DR007偏离政策利率幅度来看，9月DR007向上偏离OMO 7天幅度为9bp，较8月的8bp小幅走阔。对比历史同期来看，历年9月DR007偏离政策利率幅度多较8月走阔，2016年以来9月两者利差环比走阔均值为7bp，但今年9月资金利率收紧幅度明显低于历史同期均值。
　　今年9月央行净投放资金规模较历史同期偏高。截至28日，9月央行通过逆回购、买断式逆回购及MLF合计净投放资金9760亿，投放水平仅次于2023年9月。从历年9月资金利率的日度走势来看，和以往9月资金利率在月末“先下后上”的走势略有不同，今年9月资金面抬升趋势可能在税期前后有所显现，随后到月末反而小幅走低。显示出央行对资金面的精准把控及呵护态度，整体流动性虽然较8月微幅收敛、但优于历史同期季节性。
　　9月同业存单收益率上行，资金分层压力持续偏低。9月各期限同业存单收益率中枢均较8月明显上行，各类银行同业存单发行利率在9月也呈现上行趋势、基本回到5月底以来高位，显示跨季前夕银行负债端可能仍有一定压力。RDR利差方面，9月R001和DR001利差由8月的4.5bp小幅收窄至9月的4.3bp，R007和DR007利差则由8月的2.1bp小幅走阔至3bp。不过总体来看，今年分层压力持续偏低，隔夜、7天资金利率利差均位于历史同期低位。
　　10月展望：或维持边际收紧趋势
　　从2025年5月中旬算起，本次Shibor 3M横盘时长已接近90天，自8月以来Shibor 3M基本持稳在1.55%，9月末终见上行至1.58%。后续资金利率将是何走势？
　　1）首先从历史上有过类似资金利率横盘的时间段来看：横盘后资金利率多下行。统计2018年以来Shibor 3M波动较小的时间段，显示2024年Shibor横盘时间长达146天，其次是2021年6月至2022年1月期间、Shibor总体横盘时长也达到150天左右。同时，统计这些横盘时间区间内Shibor 3M的中枢以及横盘后30天内资金中枢，可以发现资金中枢在横盘后多下行。不过值得注意的是，其中仅有的两次横盘后30天内资金利率下行均出现在10月。
　　2）其次从10月份资金利率的季节性来看：10月资金面多收紧，月内走势多表现为先走平、后抬升。从季节性规律来看，观察历史上Shibor 3M偏离OMO7天的月均值，10月此利差多较9月走阔，2018年以来10月环比9月变动均值为+10bp。同时，直接从历年Shibor 3M与政策利率利差的日度走势来看，资金利率在10月上行的趋势同样明显；而且多呈现中上旬资金利率走势较平、下旬资金利率上行的趋势。
　　3）最后从信贷与资金的角度来看：若四季度信贷筑底回升，资金利率或随之上行。8月社融存量增速已经见顶回落，上一轮周期中企业信贷拐头向上恰好在社融见顶前后；加之四季度化债进入尾声，前期置换债务对信贷形成的拖累效应可能逐步减弱，四季度企业信贷有筑底回升概率。历史上Shibor 3M走势与社融存量增速、企业中长贷增速走势总体较为一致，四季度若政府债不再大规模增量发行，资金或再度回归基本面定价、走势与信贷增速更为相似。
　　总体来看，虽然今年10月政府债净融资规模环比下降对资金面较为有利，但10月资金面面临的不利因素或许相对更多。其一是Shibor 3M横盘数月后上行，历史上为数不多的Shibor 3M横盘后资金利率转为上行均出现在10月；其二是从历史季节性来看，10月资金利率多环比抬升；其三在于从历史几轮社融顶部和信贷顶部的位置来看，四季度企业信贷有筑底回升概率，届时资金利率可能随之上行。因此我们认为10月资金利率可能延续9月边际收紧的趋势，资金中枢或持稳当前或略有抬升。
　　风险提示
　　政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。