事项：
　　公司发布2025年中报：上半年实现营收27.93亿，同比增长12.63%，归母净利8176.20万元，同比增长30.18%，扣非归母净利8166.70万元，同比增长39.35%。
　　评论：
　　化药增长延续，带动上半年收入增长。上半年随着下游养殖行业景气度延续，动保企业普遍迎来经营端拐点。公司经营情况亦同比迎来改善，产品市占率仍保持较大韧性和活力，分板块来看，化药依旧表现较好，上半年实现收入9.99亿元，同比大幅增长57.36%，成为拉动公司整体经营改善的主要动力，其中化药控股子公司胜利生物收入3.21亿元，同比增长28.2%，连续2年维持25%以上增速；疫苗板块仍然小幅承压，实现收入4.5亿，同比下降7.86%，其中禽苗经营子公司乾元浩收入1.78亿元，同比增长6.3%，连续2年恢复性增长，逐步走出经营困境；动物营养板块（饲料+贸易）实现收入13.1亿元，同比略降2.31%。
　　毛利率有望企稳，费用控制初现成效。上半年公司实现毛利率17.20%，同比下降0.64pct，其中二季度毛利率15.31%，同比+0.18pct，在连续6个季度同比下降后首度同比转正，出现企稳迹象。拆分来看，疫苗板块毛利率仍有压力，上半年毛利率35.4%，同比-6.18pct，连续4年同比下降；化药板块毛利率18.95%，同比+0.62pct，3年连降后迎同比转正；动物营养板块毛利率9.89%，同比+1.30pct。费用端来看，上半年销售、管理、研发费用率分别为6.66%、5.08%、2.14%，同比分别-0.28pct、-0.90pct、-0.17pct。上半年净利率3.19%，同比+0.84%，归母净利润8176.20万元，其中二季度1774.97万元，同比扭亏，也是连续7个季度同比下滑后首度转正。分经营主体来看，禽苗子公司乾元浩上半年净利润-343万元，虽仍未扭亏，但同比减亏近2000万元，化药子公司胜利生物净利润3588万元，同比大幅增长255.2%。
　　投资建议：畜禽动保业务有望继续改善，新业务逐步发力。一方面，本轮养殖盈利周期持续性强，另一方面随着养殖反内卷举措的逐步推进，养殖波动性收敛、价格中枢有望抬升，有助于稳定动保产品需求。公司通过持续精准施策、降本增效、深挖内潜等多措并举，有望推动传统畜禽动保业务继续改善。新业务方面，公司继续加大宠物主品牌及重点子品牌建设，宠物动保业务品牌“笃宠友道”、高端宠物食品品牌“搭爪”等逐步面向终端用户，新产品不断面世，增长势头值得进一步期待。另外，出口业务积极发挥“药料苗”协同优势，原有市场保持较好增长势头+新市场拓展也取得较好突破，共同带动出口业务较大增长。综合考虑下游景气度以及公司自身经营改善，我们调整预测25-27年归母净利至2.32亿、2.95亿、3.50亿元（前值2.14亿、2.60亿、2.97亿），对应EPS分别为0.23元、0.29元、0.34元，考虑公司经营改善节奏以及历史估值水平，给予26年30倍PE，目标价8.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游景气度走弱，新品研发与推广不及预期，产品竞争加剧等。