（1）供应方面，1-9月锌产业链供应宽松逻辑兑现，由锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-7月全球锌矿产量同比增长6.91%，国内进口矿增长明显，1-8月累计锌精矿进口量累计同比增加43.06%，有效弥补了国内产量缺口；国产TC与进口TC同步回升，且副产品硫酸、金银价格持续增长，带动冶炼利润持续修复，1-9月冶炼厂开工率位居近年来同期高位，强于季节性；6月开始，国内精炼锌产量大幅增长，预计2025年1-9月产量累计同比增加9%以上。
　　（2）需求方面，整体需求未有超预期表现，1-7月全球精炼锌消耗量779万吨，同比增长0.26%，国内需求略强于海外，1-7月中国精炼锌表观需求404万吨，同比增长3.51%。海外终端来看，欧美汽车、房屋销量同比均下降，美联储9月降息后对整体终端需求或有提振，市场预期第四季度或降息2次，关注后续需求是否步入“强预期”阶段；国内终端方面，基建及地产表现一般，汽车板块或维持高景气度；国内初级加工方面，步入旺季三大初级加工行业开工率重心上移，基本符合旺季季节性表现，3-7月三大初级加工行业下游采购经理人指数逐步下跌，需求整体仍偏弱；现货方面，6月国产精炼锌供应宽松逐步兑现后，现货升水逐步转为贴水，步入9月旺季亦维持贴水低位运行，供应宽松预期下现货升贴水或难大幅走强。
　　（3）库存方面，LME库存去库至往年同期低位，国内社会库存步入旺季后开始去库，供应宽松下的去库表现支撑锌价，目前精炼锌宽松逻辑尚未兑现至精炼锌过剩逻辑，关注后续精炼锌出口空间是否打开、国内社会库存表现，若出口空间打开、国内社会库存未出现显著累库，锌价下方仍存在支撑。
　　总结：供应宽松逻辑由锌矿端传导至锌锭端，并逐步兑现，国内锌锭产量自6月开始明显高于往年同期，后续关注TC增速及库存表现：若TC增速逐步放缓，供应端或难再有大幅增量；若库存出现显著累库，供应宽松逻辑或演变为过剩逻辑，锌价表现将继续承压。需求端整体未有超预期表现，海外由于库存较低，LME0-3升水；国内锌产量初步释放，现货表现自6月开始逐步转为贴水。宏观方面，第四季度或仍有2次降息，关注降息后的宏观交易逻辑。
　　季度展望：降息预期改善背景下，有色金属价格普遍偏强，但沪锌在供应宽松预期下表现相对偏弱。沪锌短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，在供应宽松逻辑未有明确拐点信号前，或仍维持震荡。向上反弹需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到TC超预期走强、精锌持续累库