大类资产配置：流动性宽松与政策扰动并存
　　1.海外宏观分析：四季度海外央行货币政策路径或进一步分化
　　(1) 2025年下半年以来，全球主要央行货币政策路径已经呈现一定分化，美联储在非农走弱压力下重启降息，欧央行在通胀处于目标的背景下选择按兵不动，日央行加息进程受多重因素影响而推迟。进入四季度，我们预计分化或延续，同时需要关注市场对于2026年相关风险演绎情况的提前定价情况，包括美国中期选举、欧美财政扩张与债务压力风险、以及美国关税后续演绎等。
　　(2)美国：美联储目前面临通胀上行和就业下行的双重风险，这意味着没有毫无风险的政策路径。鲍威尔在近期讲话中重申，美联储必须密切关注关税可能带来的持续性影响，称要确保关税不会演变为持续性的通胀问题。虽然基准预期是关税对通胀只会导致一次性的价格波动，但这种波动可能会持续几个季度。美联储将坚持以数据为依据，判断接下来的利率路径。
　　(3)欧元区：欧央行在7月、9月的议息会议上均停止降息，维持2%的政策利率（DFR）不变。欧央行暂停降息的背后在于，欧元区经济增长在贸易冲击中表现出一定韧性，而通胀连续四个月稳定在2%的目标水平附近，并且失业率也维持在较低水平。面对即将到来的欧洲财政刺激等可能对通胀带来的上行风险，以及近期法国政治风险、欧元升值等可能对通胀造成的潜在下行风险扰动，预计欧央行在年内降息幅度有限，可能只有1次机会。
　　(4)日本：三季度以来日央行货币政策主线是“等待关税落地”。虽然日美谈判达成协议释放了一定的积极信号，但后续各方谈判仍存在高度不确定性，日本的经济增长可能会因出口和生产的下滑而呈现疲软。同时海外经济增长放缓也会导致日本企业利润下降，在这种背景下，企业固定投资的增长率可能会进一步下降。此外，日本央行认为未来通胀向下的概率高于通胀向上的概率，薪资收入短期内将继续受到企业利润增长制约，依靠工资与物价适度上涨的互动机制目前仍是脆弱的。因而，日本央行后续加息的信心依然略显不足，年内再度加息的概率相对有限。
　　2.大类资产配置方面，海外关注美联储利率路径扰动，国内关注是否有再度降息与财政刺激的机会。考虑到明年中期选举压力，四季度特朗普政策重心或由关税政策转向财政扩张，全球大类资产市场交易逻辑主线或转向流动性交易，有利于利率敏感型资产的价格抬升，但仍需注意关税谈判、财政扩张以及地缘政治三大宏观要素对市场情绪影响。四季度，美元大类资产配置顺序：股票>商品>黄金>债券>美元。人民币大类资产配置顺序：股票>商品>债券。
　　(1)股市方面：在流动性收紧、美债增发、美元贬值等多重不利因素影响下，美股三季度仍延续了二季度以来的科技股驱动下的上涨势头。三大关键因素支撑美股：AI发展与消费韧性支撑美国经济基本面；日本、英国等美国盟友7月以来大举增持美债，在美元走弱背景下仍为市场提供流动性支撑；美联储降息预期带来的流动性宽松预期加持。四季度来看，市场风险偏好将继续改善，但节奏上因利率路径不确定性而有所反复。关注十月、十一月美股财报披露，AI科技盈利能力将受到市场检验。国内方面，三季度受到反内卷政策与货币、财政宽松驱动并存，以及美元流动性转松的支撑下，流动性行情驱动国内股指在ROE下行的大背景中逆势上涨。四季度，股指的叙事可能会重新回到基本面上来。主要指数估值目前已经超过过去5年分位数的1倍标准差，流动性行情在10月预期落地后可能暂告一段落。板块题材可能面临切换，由三季度的科创题材向通胀题材切换，大盘成长风格可能收益。指数上年底前后可能会出现沪深300对中证1000的超额收益。需要关注十月底国内重要会议对于财政、货币以及反内卷政策是否有新的表述。
　　(2)债市方面：美国方面，经济下行风险打开了美联储9月降息之路，缓解了市场流动性紧张，但对美债的长短期结构改善作用有限。美国财政赤字扩张需求强烈，明年年初开始的企业减税计划所带来的财政缺口，或使得美财政部在四季度增加长债供应。此外，若美国经济疲软持续，或使得长债需求不振，供需双弱压力下，美债利差或存在进一步扩大可能。国内方面，三季度在反内卷政策推动并初见成效，风险偏好回升导致股强债弱格局明显，债市持续回调，10年期国债收益率较二季度末上行23BP至1.88%。展望四季度，债市市场存一定修复预期。一是伴随着此轮调整，国债收益率曲线回归常态。二是股市阶段性上涨，债券相比于股市性价比逐步回升。三是经济基本面弱修复预期延续，美联储降息背景下，四季度货币政策降息预期仍存。
　　(3)汇率方面，随着美联储重启降息周期预期落地，美元指数承压后斜率放缓并进入震荡走势。若四季度美国经济延续走弱态势，可能使得美元的利差优势逐步走弱，强化市场对美元走弱的担忧情绪以及对冲需求的进一步上升，叠加美联储独立性担忧扰动，美元指数可能会面临额外的下行压力。预计美元指数在四季度仍将延续震荡偏弱的格局，其运行区间可能