行情回顾：1、三季度债券市场持续调整。在此期间，资金面合理充裕，经济数据边际走弱，而在反内卷预期持续发酵背景下，市场风险偏好的回升主导债市行情，股强债弱特征明显。在经历7、8月份持续调整之后，债券市场在9月份转为横盘震荡走势。8月社融增速如期回落，经济数据继续边际走弱，但与此同时PPI降幅明显收窄，反内卷效果逐渐显现，中美经贸会谈进展顺利。多空交织背景下，债市未见明显拐点信号，震荡走势延续。2、截止09月26日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.51%、1.62%、1.88%、2.22%，较06月30日分别变动14.90BP、11.05BP、22.99BP、35.59BP。截止09月26日收盘,TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.342元、105.54元、107.68元、114.19元，较06月30日变动分别为-0.15%、-0.58%、-1.12%、-5.17%。
　　政策动态：1、三季度央行未进行降准降息操作。9月22日国新办发布会上央行行长提及此次新闻发布会的主题是介绍“十四五”时期金融业发展成就，主要是从中长期视角回顾和总结“十四五”，不涉及短期政策的调整。关于“十五五”及下一步金融改革内容，将在中央统一部署后与大家进一步沟通。此次发布会虽然没有直接出台大规模增量政策，但向市场再次传达了清晰的货币政策立场。在美联储刚刚降息的情况下，央行行长指出中国的货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡。当前中国的货币政策立场是支持性的，实施适度宽松的货币政策。2、货币政策坚持要落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平。
　　债券供需：1、2025年国债靠前发行。截止三季度，国债净发行53992亿元，发行进度81.07%。年内剩余额度12608亿元。2025年地方债发行节奏整体平稳，截止三季度末，地方债净发行61867亿元，发行进度85.9%。年内剩余额度10133亿元。二者合计来看，四季度政府债净融资剩余额度22741亿元。2、专项债发行节奏平稳。截至9月26日，新增专项债发行36612亿元，以44000亿元额度计算，今年的专项债发行进度83.2%。四季度新增专项债发行额度约7000亿元，按照往年节奏预计将集中于10月份发行。从专项债资金用途分布来看，与往年相比，更多的专项债资金投向土地储备和保障性安居工程。2024年10月，财政部明确允许专项债用于收购存量闲置土地，土地储备专项重启。1-9月，土地储备专项债发行规模3599亿元，占专项债资金比例为14%。1-8月，保障性安居工程相关新增专项债发行规模2941亿元，占专项债资金比例为12%。
　　策略展望：展望四季度，债市市场存一定修复预期。一是伴随着此轮调整，国债收益率曲线回归常态。二是股市阶段性上涨，债券相比于股市性价比逐步回升。三是经济基本面弱修复预期延续，美联储降息背景下，四季度货币政策降息预期仍存。但股市偏强格局叠加通胀回升预期升温，债市缺乏大幅走强动力。预计四季度10年期国债收益率震荡下行，运行区间1.7%-1.85%。当前债市情绪偏谨慎的情况下，长端T、TL跨期价差高于理论值，关注跨期价差收窄的跨期套利机会。