投资要点：
　　康农种业：玉米育种专家掌舵，育繁推一体化发展。公司主营杂交玉米种子研产销，实控人之一彭绪冰先生是中国玉米育种专家。2017年公司打通育种、扩繁、推广三大环节，通过以推定育、以育控繁加快发展步伐，21年公司打开黄淮海夏播区和北方春播区，新市场成为业务新增长极，22-24年公司营收CAGR为30.5%，利润CAGR为42.1%。
　　行业：玉米供需紧平衡，高产优质品种受市场欢迎。需求端，⑴预计饲用消费平稳，高蛋白玉米契合“豆粕减量”目标，市场前景开阔。我们测算，如果高蛋白玉米在全国推广，蛋白含量每提高1%，豆粕用量将下降约2%。⑵深加工需求向好，产品向高附加值方向升级，持续拉动玉米消费。供给端，国内玉米种植面积稳定，提高单产推动总量增长，据农业农村部最新预测，预计25/26年全国玉米播种面积6.73亿亩，玉米供需紧平衡。玉米种子市场供需失衡，24/25年供需比达到175%。按照历史规律，高库存现象一般需要2-3年时间改善。从需求结构看，高产优质品种受市场欢迎，同质化品种竞争激烈。政策鼓励选育新品种，加之转基因产业化推进，行业洗牌进程有望加快。
　　公司看点：品种制胜，持续扩大全国销售版图。⑴西南是公司传统优势区域，公司在西南处于第一梯队。2024年主要因新品种断档及行业供过于求，收入同比下降34%。2025年新品上市与老品去库并行，全年收入有望恢复至23年水平。中长期公司以品种迭代为策略，巩固市场优势地位。⑵黄淮海玉米产量占比29.3%（2024年），公司以康农玉8009突围，25年销量高增可期。8009占据天时（产业政策聚焦提升玉米单产，密植是增产核心）、地利（灾年脱颖而出，抗逆性强）、人和（配置专业销售团队，激励措施到位），具备大单品实力，预计仍有5-7年快速增长期。⑶东北市场玉米产量占比43.1%（2024年），公司深入合作当地农科院，多品种蓄势待发，预计27年起规模销售。跑通“企业+农户”模式，推动毛利率上行。我们做了简单的敏感性分析，以24年为基准，若25年公司自繁制种比例在10-30%波动，制种产量在450-500公斤/亩变化，将带动25年毛利率提升1.2-5.0Pcts。
　　公司转基因品种储备充足，有序推进商业化应用。公司与大北农等头部性状公司合作，储备多个转基因玉米品种，形成“西南领跑-黄淮海跟进-东北综合性提升”发展格局，在行业内具备一定先发优势。
　　投资分析意见：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.96/1.23/1.50亿元，最新市值对应PE分别为25/19/16倍，可比公司25年PE均值为47倍。给予公司25年47倍PE，目标市值45亿元，较25/09/23收盘有90%涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：收入结构相对单一风险、制种与销售不同期引发的供需风险、品种迭代风险、库存减值风险、北交所关于康农种业2024年年报问询内容可能产生的风险等。