事项：
　　收入压力犹存，利润降本增效。公司1H25收入117.2亿元（同比-0.3%），归母净利润8.8亿元（同比+10.3%），扣非归母净利润8.6亿元（同比+9.1%）。2Q25营收57.1亿元（同比-1.4%），归母净利润4.3亿元（同比+10.1%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+8.5%），营收微降主要系公司主动关停部分低效门店、放缓新店拓展节奏，聚焦存量门店质量提升所致；利润增长主要系低效门店关停、降本增效以及经营策略调整所致。
　　评论：
　　直营门店结构性调整，加盟店维持较快增长。截至2025年6月末，门店总数14,701家，其中直营门店10,681家（同比-5.6%），闭店以低效社区店为主；加盟门店4,020家（同比+17.3%），加盟占比提升至27.3%（2024H123.2%）。并购方面，建立专业的并购整合团队，加强对并购标的的审计评估。
　　成药相对稳健，非药仍有承压，毛利率同比持续改善。1H25公司医药零售业务实现收入102.0亿元（同比-1.9%）、毛利率42.0%（同比+1.0pct），公司加盟及分销业务实现收入11.7亿元（同比+17.2%）、毛利率11.0%（同比+1.4pct）。分产品看，中西成药收入89.0亿元（同比+0.2%）、毛利率35.6%（+0.8%），中药收入11.5亿元（同比-1.3%）、毛利率48.5%（-0.2%），非药收入13.2亿元（同比-2.4%）、毛利率51.8%（+0.7%）。
　　财务指标：1）盈利能力持续优化：1H25毛利率40.5%（同比+0.4pct），净利率8.1%（同比+0.8pct），扣非净利率7.3%（同比+0.6pct）。2）费用端管控成效显著：1H25销售费用率24.7%（同比-0.8pct），主要系部分门店关停与房租谈判；管理费用率4.4%（同比+0.4pct），因工资、咨询费、折旧费增加。3）1H25预计派现3.6亿元，占归母净利润41.3%。
　　投资建议：公司作为连锁药店龙头，我们预计公司25-27年归母净利润为17.6/20.3/23.5亿元（ 25-26年前值为19.0/22.8亿元），同比增速为+15%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，且鉴于行业及政策环境变化考验下公司经营韧性凸显，给予公司25年PE 20x，对应目标价29.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险