投资要点：
　　2025年上半年高基数下业绩短期承压。受药店客流下降、医保控费等因素影响，行业暂处调整期，叠加公司2025年上半年基数较高，业绩同比所有承压。2025年上半年公司实现营业收入148.10亿元，同比增长4.99%；归母净利润18.15亿元，同比下滑24.31%；扣非归母净利润16.98亿元，同比下滑26.46%。2025Q2单季度公司实现营业收入79.57亿元，同比增长16.80%；归母净利润5.45亿元，同比下滑47.30%；扣非归母净利润4.79亿元，同比下滑51.11%。公司拟定2025年半年度利润分配预案：拟派发现金股利共计约7.51亿元含税），占2025年半年度归母净利润的41.39%。
　　CHC业务消化呼吸道疾病发病率回落影响，加强品牌与渠道建设。2025年上半年公司自我诊疗（ CHC）业务实现营业收入60.83亿元，同比下滑18.39%，毛利率59.94%，同比下降2.43pct；处方药业务实现营业收入27.84亿元，同比增长15.18%，毛利率49.03%，同比提升1.89pct。传统国药昆药）实现营业收入19.07亿元，同比下滑16.18%，毛利率62.32%，同比下降5.36pct。创新中药（天士力）实现营业收入20.54亿元，毛利率71.27%。公司CHC健康消费品业务上半年消化呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，同时依托强大的品牌影响力和渠道掌控力，在核心领域稳固根基：在品牌打造方面，公司积极探索创新的消费者沟通方式，跨平台、多方位地开展品牌互动和创新营销活动；在渠道建设方面，“三九商道”体系已完成2.0版本的迭代升级，进一步稳固与头部商业客户和零售终端的合作基础，公司加强与各大线上零售平台的紧密合作，公司线上业务实现快速增长。
　　多维扩展创新版图，加速创新转化。2025年上半年，公司达成HiCM-188项目的联合研发合作，共同推进其II期临床试验，HiCM-188是全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药。2025年8月，公司与博瑞医药就BGM0504注射液在中国大陆地区达成联合研发合作，该产品用于减重和2型糖尿病治疗的国内III期临床试验顺利推进中。此外，公司从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201正在国内开展I期临床研究，该药物已被美国FDA加速批准，有望为该产品在中国的研发进程带来新的契机。
　　天士力并购完成，协同效能释放可期。公司紧密围绕战略方向推动并购重组，2025年3月公司完成对天士力28%股份的收购，天士力成为华润三九的控股子公司。2025年上半年，天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。目前华润三九与天士力、昆药集团已形成清晰的差异化定位，华润三九以CHC为核心业务，争做行业头部企业；天士力以处方药为核心业务，创新驱动成为中国医药市场领先者；昆药集团以三七产品和精品国药为核心业务，争做银发健康产业引领者。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为33.94亿元、38.57亿元、43.59亿元，同比增长0.8%、13.6%、13.0%，对应2025年9月19日收盘价，PE为14.1、12.4、11.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场环境恶化、产品销售不及预期、行业政策变化、并购及整合不及预期等风险。