核心观点
　　25年Q2，公司CHC板块在核心感冒品类高基数承压的背景下短期承压，业绩表现低于预期；处方药板块实现持续恢复，盈利能力稳中有升，业务实现稳中向好。展望25年，预计CHC持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，有望延续稳健增长趋势。在并购整合方面，昆药集团持续聚焦银发健康，推动三七产业链发展；天士力融合工作持续推进，有望赋能公司处方药创新发展。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。
　　事件
　　公司发布2025年半年度报告
　　8月15日晚，公司发布2025年半年度报告，实现营业收入148.10亿元，同比增长4.99%；实现归母净利润18.15亿元，同比下降24.31%；实现扣非归母净利润16.98亿元，同比下降26.46%，业绩低于我们此前预期。
　　简评
　　内生高基数下承压，Q2业绩低于预期
　　2025年H1，公司实现营业收入148.10亿元，同比增长4.99%，按照调整前口径，CHC板块同比下降18.39%，处方药板块同比增长15.18%（不含天士力并表）；实现归母净利润18.15亿元，同比下降24.31%，实现扣非归母净利润16.98亿元，同比下降26.46%，利润端出现下滑主要由于盈利能力较强的CHC板块收入占比及毛利率同比有所下降。2025年Q2单季，公司实现营业收入79.57亿元，同比增长16.80%，收入端实现较好增长主要由于天士力在Q2正式实现并表；实现归母净利润5.45亿元，同比下滑47.30%；实现扣非归母净利润4.79亿元，同比下滑51.11%，利润端大幅下滑主要由于公司感冒药等高毛利产品收入在去年同期补库存等因素导致的高基数下承压。整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类高基数承压的背景下短期承压，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好，CHC品类业绩表现低于预期。
　　CHC高基数下承压，持续推进全域发展
　　2025年H1，按照调整前口径，公司CHC业务实现营业收入60.83亿元，同比下滑18.39%，在高基数基础上短期承压，主要由于流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等因素影响，999感冒灵等大单品同比下滑；毛利率59.94%，同比减少2.43个百分点，主要由于盈利能力较强的感冒品类在去年同期补库存的高基数压力下增速放缓，分业务板块来看：①品牌OTC业务：呼吸品类999感冒灵持续提升品牌好感度和忠诚度，领导品牌地位稳固，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，全面布局赋能品类发展，逐步填补感冒领域空白市场；胃肠品类持续推动品牌年轻化，新三九胃泰品牌渗透率及市占率不断提升；皮肤品类持续巩固皮炎湿疹品类领导者地位。②专业品牌业务：公司持续优化品种结构、构建品牌体系，999澳诺业务与达因共同构建钙D联合矩阵，持续丰富产品管线。
　　处方药实现稳步恢复，逐步拓展创新研发管线
　　2025年H1，按照调整前口径，公司处方药业务实现营业收入27.84亿元，同比增长15.18%，处方药及国药业务均实现持续恢复；毛利率49.03%，同比增加1.89个百分点，盈利能力实现稳中有升。分业务板块来看：①处方药业务：坚持合规化学术推广，持续推进专家网络体系化建设，集采影响逐步消化减弱，推动上半年业务实现稳中向好。②国药业务：积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，市占率实现稳步提升；同时公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，为长期发展积累优势。
　　近几年，在“品牌+创新”双轮驱动战略下，公司围绕“3+N”治疗领域，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线，研发人员和投入保持稳定增长、研发成果显著。2025年H1，公司积极推进研发及商业化合作，与南京艾尔普就HiCM-188（iPSC心肌细胞）联合研发合作，国内II期临床推进中；与博瑞医药就BGM0504注射液（GLP-1/GIP）达成联合研发合作，减重及2型糖尿病两项适应症的国内III期临床正在推进中；由境外引入的ONC201（脑胶质瘤）已经获得FDA加速批准，目前国内I期临床正在推进中。
　　昆药持续深耕银发健康，合并天士力赋能创新发展
　　慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，昆药持续整合华润圣火，围绕“777”品牌提升核心品牌价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖，同时紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。在精品国药领域，昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，通过“全域媒体矩阵+精准场景营销”的双引擎驱动模式，不断强化“精品国药领先者”的定位。
　　百日融合顺利完成，赋能处方药创新发展。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充