核心观点
　　本月美联储如期降息25BP，并在点阵图中给出年内剩余两次议息会议连续降息2次的预期。但值得关注的是。鲍威尔在会后记者问答中指出9月降息是一次“风险管理式”降息。我们认为是本次会议中最重要的表述之一。
　　我们理解该表述偏向鹰派，即联储并未完全确认就业市场的下行风险，本月更多是进行“预防式降息”。换言之，未来是否能连续降息同样值得商榷。对应鲍威尔也指出联储当前处于逐次会议相机抉择的状态，无法按点阵图准确预设政策路径。
　　整体来看，虽然点阵图指向年内仍有两次降息空间，但我们认为仍存在回摆的可能。主要原因有两大方面：一是美国经济的核心动能由消费切向投资后，非农就业中枢可能下行，但非农弱不代表经济弱，通胀韧性可能强于预期；二是非农中枢虽然下降，但由于非法移民驱赶收缩劳动力供给，失业率未必上行。如果失业率持续保持稳定，连续降息未必能够兑现。此外，我们重点提示，需关注缩表年内停止的可能性。
　　联储继续按兵不动，“相机抉择”的核心要素基本取决于关税的影响
　　利率区间方面，美联储如期降息25BP符合会前市场定价，联邦基金目标利率调整至4.00%-4.25%区间；相较7月，联储在会议声明中对就业的关注度明显提升，认为就业市场的下行风险增加（强调judges that downside risks to employment haverisen.）。缩表政策方面，本月按兵不动，联储持有国债的缩表速度为50亿美元；持有MBS的缩表速度为350亿美元。值得关注的是，米兰已在本次议息会议加入投票，并投票支持本月降息50BP。
　　结合记者问答来看，鲍威尔对未来政策还给出了以下指引：
　　一是对于就业，认为劳动力市场的下行风险提升。延续8月JacksonHole以来的表态，但考虑到经济预测中失业率预测并未上行，联储对就业市场的评估可能仍为“供需两弱”。
　　二是对于通胀，仍然认为关税带来的通胀影响偏向“一次性冲击”。
　　三是鲍威尔在会后记者问答中指出本次降息是一次“风险管理式”降息。我们认为是本次议息会议中最重要的表述之一。我们理解该表述偏向鹰派，即联储并未完全确认就业市场的下行风险，本月更多是进行“预防式降息”。换言之，未来是否能连续降息同样值得商榷。对应鲍威尔也在随后的问答中指出联储当前处于逐次会议相机抉择的状态（We’re in a meeting-by-meeting situation），无法按点阵图准确预设政策路径。
　　整体来看，虽然点阵图指向年内仍有两次降息空间，但我们认为鲍威尔提出的“风险管理式”降息也指向未来连续降息的前景仍有不确定性。尤其是美国经济转向投资驱动后，供需两弱的就业市场可能成为“新常态”（详见下文），如果失业率持续保持稳定，连续降息未必能够兑现。此外，我们重点提示，需关注缩表年内停止的可能性。
　　议息会议期间，美股、美债、美元均保持宽幅震荡，黄金价格整体下行。
　　点阵图指向年内仍能降息两次，失业率预测持平指向联储认为就业供需两弱
　　经济预测方面，年内GDP预测由Q21.4%的预测值小幅上修至1.6%，我们认为主要源于投资对美国经济的支撑。
　　失业率方面，年末失业率预测值4.5%，与Q2的预测值维持一致。但声明表述中对就业风险的强调指向当前劳动力市场仍为供需两弱。2026、2027的失业率预测甚至相较前值均下调0.1%。
　　通胀方面，年末PCE预测3.0%同样与前值维持一致，2026年的通胀预测相较前值有所上修。
　　点阵图方面，预测年内仍能降息2次,幅度累计50BP。与会议前CME利率期货指向的预期一致。但会后问答中鲍威尔同样指出点阵图并非预测政策路径，我们认为在本月“风险管理式”降息背景下，年内剩余2次降息未必能够足额兑现。
　　适应美国经济由投资驱动的新常态，就业中枢下降但经济韧性尚可
　　我们认为当前市场从低非农出发，交易降息预期的提升可能存在被纠偏的风险。主要原因有两大方面：
　　一是美国经济的核心动能由消费切向投资后，非农就业中枢可能下行，但非农弱不代表经济弱，通胀韧性可能强于预期。我们再次重申，重视国家资本主义推动企业资本开支+贸易谈判外国投资，二者共振下，美国GDP增长的核心动能可能在特朗普任内由此前的投资转向消费。人工智能科技革命叙事下，2025年上半年信息技术和软件资本支出平均拉动GDP增长0.96%，2022年以来首次超过消费（0.65%）成为GDP增长的主要推力。考虑特朗普“国家资本主义”通过政府入股形式以国家意志左右市场调节，推动“制造业回流”，以及8月美国和欧洲、日本、韩国贸易协定中分别6000、5500、3500亿美元的投资承诺，中期内投资可能取代消费，成为美国经济增长的主要拉动。
　　单位投资对就业的拉动系数小于消费，经济增长动能转换可能带来就业数据的结构性变化，同样的GDP增速下，非农就业中枢可能下行。根据世界劳工组织的报告，每1%的制造业增加值带动0.21%的就业增长，而每1%的服务业增加值带动0.61%的