核心观点
　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期。上半年受行业政策调整、市场竞争等因素影响，人二倍体狂苗销售同比下降；25Q2销售环比改善，业绩降幅有所收窄。期待2025年下半年随着市场需求增加，销售推广取得更多成效，产品销售有望回暖，带动业绩环比提升。公司重组六价诺如疫苗已获得国内临床批件，海外合作方临床试验正在积极筹备中，期待2025年正式进入临床阶段；海外进入临床阶段后，公司将获得部分里程碑付款，助力业绩提升。
　　事件
　　公司发布2025年半年报，业绩符合预期
　　8月26日，公司发布2025年半年报。2025年上半年实现：1）营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；2）归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；3）扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%；4）基本每股收益0.88元。业绩符合预期。
　　简评
　　25 Q2业绩环比改善，上半年业绩受高基数影响
　　25Q2公司营业收入3.46亿元，同比下降19.49%；归母净利润0.94亿元，同比下降40.28%；扣非归母净利润0.91亿元，同比下降42.94%。25Q2收入及利润同比下降，主要受行业政策调整、市场竞争等因素影响，疫苗销售同比下降所致；上半年业绩同比下降，除疫苗销售减少外，主要由于去年同期公司取得重组六价诺如病毒疫苗海外许可收入1.06亿元，贡献利润0.90亿元，导致业绩高基数所致。环比来看，公司2025Q2营业收入环比增加150.81%，归母净利润环比增加353.01%，扣非归母净利润环比增加355.20%，呈现环比改善趋势。
　　人二倍体狂苗销售短期承压，期待后续销售改善。上半年公司人二倍体狂苗销售同比下滑，主要由于行业政策调整导致渠道库存管理严格，发货节奏受到不利影响，以及行业竞争格局加剧所致。面对复杂的市场环境，公司持续加强销售推广，并持续整合内外部营销资源，实现了渠道覆盖面的持续延伸；公司持续强化学术推广力度，促进渠道下沉和终端建设。预计7-8月犬伤高发时期到来，公司产品有望凭借其优势和品牌影响力，实现销售的进一步增长，Q3销售环比有望改善。
　　加强研发体系建设，持续推进诺如疫苗在研管线。公司重点推进重组六价诺如病毒疫苗的临床试验相关工作，同时稳步推进其他在研产品、技术的研究开发。目前重组六价诺如病毒疫苗已获批国内临床，预计25- 26年开展临床试验；同时海外临床试验由海外合作方稳步推进。产能方面，公司ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗原液生产车间于2025年7月取得变更后的生产许可证书并复产，未来有望继续贡献业绩增量。
　　各项费用率同比提升，经营净现金流短期承压
　　2025年上半年，公司毛利率92.78%（-1.97pct），同比下降主要由于产品销量下降导致成本摊销增加。上半年公司销售费用2.04亿元（-2.03%），销售费用率42.23%（+14.08pct）；管理费用0.52亿元（-3.60% ），管理费用率10.78%（+3.48pct）；研发费用0.55亿元（-14.95%），研发费用率11.34%（+2.63pct）；财务费用-0.03亿元（+54.20%），财务费用率-0.57%（+0.24pct）。销售、管理费用同比基本稳定，研发费用下降主要由于公司研发委外项目阶段性投入减少所致。上半年公司经营净现金流0.65亿元，同比下降62.84%，主要由于公司产品销售回款及海外授权收入回款减少共同所致。
　　2025年下半年展望：二倍体狂苗销售有望回暖，诺如疫苗研发进展值得期待
　　公司作为拥有国内首个人二倍体狂苗产品的企业，2025年上半年受行业政策调整、市场竞争等因素影响，疫苗销售同比下降。公司持续推进终端销售与学术推广工作，25Q2销售环比改善，业绩降幅有所收窄。期待2025年下半年随着市场需求增加，公司销售推广工作取得更多成效，产品销售有望回暖，带动公司业绩环比提升。公司重组六价诺如疫苗已获得国内临床批件，海外合作方临床试验正在积极筹备中，期待2025年正式进入临床阶段；海外进入临床阶段后，公司将获得部分里程碑付款，助力业绩提升
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2025 ~ 2027年实现营业收入分别为12.95亿元、14.83亿元和15.92亿元，2025年预计同比下降9.6%，2026-2027年预计分别同比增长14.5%和7.4%；归母净利润分别为3.58亿元、4.38亿元和4.91亿元，2025年预计同比下降10.1%，2026-2027年预计分别同比增长22.3%和12.0%。折合EPS分别为2.76元、3.37元和3.78元，对应PE分别为29.6X、24.2X和21.6X，维持买入评级。
　　风险分析
　　1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。
　　2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。
　　3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业