核心观点
　　公司发布2024年年报及2025年一季报，业绩低于预期，主要由于受市场宏观环境、市场竞争加剧及渠道库存水平影响，主营产品人二倍体狂犬疫苗销售面临压力。公司持续推进终端销售与学术推广工作，期待2025年随着市场环境改善，公司产品销售有望回暖，带动业绩提升。公司重组六价诺如疫苗已获得国内临床批件，海外合作方临床试验正在筹备，期待2025年正式进入临床阶段；公司有望获得部分里程碑付款，助力业绩提升。
　　事件
　　公司发布2024年年报，业绩低于预期
　　4月19日，公司发布2024年年报，实现：1）营业收入14.32亿元，同比下降9.23%；2）归母净利润3.99亿元，同比下降21.71%；3）扣非归母净利润4.57亿元，同比下降15.75%；4）基本每股收益3.03元。业绩低于预期。
　　利润分配预案：以实施权益分派股权登记日登记的总股本（剔除回购证券专用账户的股份）为基数，向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），送红股0股（含税）。
　　公司发布2025年一季报，业绩低于预期
　　4月19日，公司发布2025年第一季度报告，实现：1）营业收入1.38亿元，同比下降55.70%；2）归母净利润0.21亿元，同比下降86.15%；3）扣非归母净利润0.20亿元，同比下降86.47%；4）基本每股收益0.16元。业绩低于预期
　　简评
　　主营产品销售承压，公允价值变动及信用减值影响利润端
　　2024年第四季度，公司营业收入3.71亿元，同比下降36.75%；归母净利润-0.07亿元，同比下降105.17%；扣非归母净利润0.45亿元，同比下降75.42%。24Q4收入端低于预期，主要由于受市场竞争及渠道库存影响，产品销售同比降幅较大，叠加2023年同期业绩高基数所致；利润端低于预期，主要由于年末计提销售费用及公允价值变动损失较多所致。2024年，受市场宏观环境、市场竞争加剧及渠道库存水平影响，公司主营产品人二倍体狂苗销售面临一定压力，导致全年业绩增长低于预期；利润端低于预期，主要由于收入同比下降，叠加公允价值变动损失及信用减值损失同比增加所致。25Q1公司产品销售继续承压，叠加诺如疫苗首付款导致24Q1业绩高基数，使得公司收入及利润端表现低于预期。
　　持续推动人二倍体狂苗终端纯销，期待后续恢复增长。2024年，公司疫苗产品销售收入13.26亿元，同比下降15.93%；毛利率93.74%，同比增长0.26pct。疫苗销售收入下滑主要由于人二倍体狂苗销售同比下降所致。公司核心产品冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）2024年批签发量389.76万支，同比下降43.83%，主要由于公司加强存货管理，基于销售计划、库存量等因素调整了生产和批签发计划所致。销售方面，面临复杂的市场环境，公司持续推动人二倍体狂苗的终端销售和品牌建设工作，加强专业化学术推广力度，并促进渠道下沉和终端建设。期待后续随着市场环境改善，叠加国内民众对高品质高安全性的疫苗需求持续增长，公司人二倍体狂苗有望恢复销售增长，带动业绩提升。
　　持续推进在研管线，诺如疫苗研发进展积极。公司持续推进在研产品和技术的研究开发，其中重组六价诺如病毒疫苗于2024年12月取得国内临床试验许可，是国内进入临床阶段价次最高的诺如病毒疫苗。2024年1月，公司与HilleVax签署《独家许可协议》，授权HilleVax在除中国（含港澳台）以外地区对重组六价诺如病毒疫苗及其衍生物进行开发、生产与商业化，交易金额包括首付款1500万美元，最高2.555亿美元的开发里程碑和销售里程碑款项，以及实际年净销售额个位数百分比的特许权使用费。此次与HilleVax签署协议，有助于推进六价诺如病毒疫苗的海外研发进程，也凸显了公司领先的研发创新实力。公司已于2024年3月收到首付款1500万美元，将持续推进许可协议的实施。
　　2024年销售费用增幅较大，25Q1各项费用率显著提升
　　2024年公司毛利率94.20%（+0.75pct），基本保持稳定。2024年公司销售费用5.47亿元（+10.68% ），销售费用率38.21%（+6.87pct）；管理费用1.11亿元（+4.16%），管理费用率7.77%（+1.00pct）；研发费用1.32亿元（-47.81%），研发费用率9.22%（-6.82pct）；财务费用-0.09亿元（-7.64%），财务费用率-0.60%（-0.09pct）。销售费用增长主要由于公司为稳固市场地位并进一步提高市场占有率，市场投入增加所致；研发费用下降较多，主要由于公司研发项目阶段性投入减少所致。2024年公司经营净现金流5.72亿元，同比下降0.30%，基本保持稳健；非经常损益-0.59亿元（-73.92%），主要由于参股公司公允价值变动损失同比扩大所致；信用减值损失0.30亿元（+206.40%），主要由于应收账款减值损失增加所致。
　　25Q1公司毛利率94.43%（-1.42pct），主要由于公司24Q1收到首付款，成本被摊薄导致毛利率基数较高。25Q1公司销售费用0.56亿元（-22.93%），销售费用率40.58%（+17.26pct）；管理费用0.23亿元（-6.15%），管理费用率16.99%（+8.97pct）；研发费用0.25亿元（-2.99%），研发费用率18.16%（+9.87pct）；财务费用45.95万元（+79.16%），财务费用