我们的观点：天能动力稳居铅蓄动力电池龙头，锂电业务减亏，公司资本开支收敛，后续现金流预计改善；此外，新国标+以旧换新政策鼓励二轮车领域铅蓄技术路线，公司有望迎来价值重估。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.64、19.92、21.38亿元，分别同比+54.4%、+13.0%、+7.3%；对应2025年9月12日收盘价的PE各为4.7x、4.2x、3.9x；维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　 2025H1归母净利润环比大幅提升：1）营收：2025H1，公司营收同比-51.5%至241.9亿元，其中制造业务、贸易业务收入各为211.7、30.2亿元，分别同比-0.2%、-89.5%。公司自2024H2开始主动大幅压缩贸易业务，2025H1贸易收入同比高基数下滑。同期，基石业务铅酸电池收入同比-5.0%至182.9亿元，主要由于替换市场销量同比高基数下滑。2）毛利：2025H1，公司毛利同比-0.3%至25.4亿元，毛利率同比+5.4pcts至10.5%；毛利率提升主要由于低毛利的贸易业务压缩、锂电业务改善。3）归母净利润：2025H1公司归母净利润8.2亿元，同比-11.7%（（同比减1.08亿元），主要由于政府补贴及利息收入同比减、铅蓄电池出货量同比下降，部分被锂电业务减亏抵消；环比+282.7%（环比增加6.06亿元），主要由于铅蓄盈利环比大幅改善、锂电业务减亏等。
　　铅蓄优势持续，有望价值重估：铅蓄动力电池具备消费属性，公司稳居龙头，渠道优势构筑壁垒，技术优势打造盈利护城河。2024版电动车新国标将铅蓄电池整车重量限制从55kg放宽至63kg，《推动电动自行车以旧换新实施方案》鼓励将老旧锂离子蓄电池电动自行车换购成铅酸蓄电池自行车，均在政策和宏观层面肯定了铅蓄电池技术路线。Q3及Q4为铅蓄电池传统旺季，公司2025H2铅蓄业务有望环比继续改善。
　　锂电产能利用率提升，带动减亏：公司推动储能及低速动力锂电池出货增长，同时拓展工业电池及驻车空调电池等细分市场，2025H1锂电收入同比+174.6%至5.0亿元，并实现减亏；结合订单情况，公司2025H2锂电收入有望维持高增长。随着产能利用率提升、多举措降本，公司锂电业务有望继续减亏。
　　资本开支有望收敛：公司资本开支2022-2024年分别为30.29、37.22、25.03亿元，2025H1降至9.65亿元。随着公司锂电产能尾款逐步支付完、回收业务布局趋于完善，后续资本开支有望回落；在基石业务强劲现金流带动下，公司整体现金流预计改善，为回馈投资者腾挪空间。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，公司出货不及预期，锂电资产减值，电动自行车公司电池自供等。