我们的观点：天能动力稳居铅蓄电池龙头，业绩基本盘稳固；储能采取铅锂双技术路线，有望放量，后续带动业绩增长；此外公司布局铅锂回收、氢燃料电池、钠离子电池，长期空间向上。截至2023年6月30日收盘，公司PE（TTM）为4.5X，PB（MRQ）为0.56X，建议投资者关注。
　　概况：天能动力成立于1986年，2007年在香港主板上市，2021年控股子公司天能股份于上交所科创板上市（天能动力与天能股份的上市主体、会计准则等有异，本报告数据以天能动力为准）。公司的基石业务铅蓄电池稳居行业龙头，另有锂离子、氢燃料、钠离子电池技术路线，覆盖动力、储能、回收业务，有7省16大基地和全国40多万家终端门店的网络布局；此外公司布局有铅等贸易业务。2022年，贸易业务和制造业务收入各占43.74%、56.26%；在制造业务内部，铅蓄电池、新能源电池（锂电、氢燃料电池等）、回收业务收入各占85.17%、3.97%、9.09%；贸易业务量大利薄，铅蓄电池是公司的盈利核心。
　　铅蓄动力龙头：公司铅蓄电池以铅蓄动力电池为主，另有起动启停电池、铅炭储能电池等。2022年，公司铅蓄电池收入同比+12.3%至357.47亿元，其中销量同比+8.3%至100.3GWh，单价同比+3.8%至0.36元/Wh；其中，铅蓄动力电池收入同比+12.3%至351.09亿元，稳居龙头。公司2021Q4开始调整铅蓄电池定价策略，不仅根据铅价定价，还将硫酸、塑壳等辅材纳入定价机制，顺畅传导原材料价格波动的影响；同时加强成本管控，2022年毛利率提升。
　　储能产品有望放量：公司目前采取铅锂双技术路线。铅炭储能方面，2022年公司收入同比+225.1%至1.28亿元；2022年12月，天能和太湖能谷签订铅炭电芯采购协议，三年采购量不低于30GWh，预计将带动公司铅炭电池大幅放量。锂电储能方面，2022年公司收入同比+353.5%至5.24亿元；公司推出180Ah、280Ah储能电芯，有风冷、液冷等多款储能模组，并发布TN200液冷储能机柜。
　　布局氢燃料电池、钠电：氢燃料电池方面，公司2022年实现收入6,339万元，在电堆、膜电极、双极板、发动机系统等方面取得进展；年产3,000套燃料电池系统及零部件的沭阳基地已于2022年底完工，预计2023年投产。钠离子电池方面，公司2022年建成300MW钠电中试产线，且电芯循环次数超2000次。
　　推进回收业务：2022年，公司回收业务对外销售收入同比+42.4%至38.14亿元，其中铅蓄电池、锂离子电池回收收入各30.84亿、6.78亿元，分别同比+34.2%、+99.9%。公司具备再生利用、梯次利用双白名单资质；已建立成熟完善的铅回收体系，在全国15个省份有超过600个回收网点；并积极部署锂电回收渠道、推进新能源汽车运营企业的战略合作。2022年末，公司铅蓄电池、锂离子电池年回收处置能力各100万、1万吨，铅、塑壳、硫酸回收率可达99%以上，锂回收率88%以上；江苏滨海基地在建，建成后锂电处置总产能升至11万吨/年。
　　业绩追踪：2022年，公司营收745.99亿元人民币，同比-12.9%，主要由于毛利率偏低的贸易业务收缩；同期，制造业务收入419.71亿元，同比+10.7%。2022年公司毛利、归母净利润各为63.89、17.96亿元人民币，分别同比+38.3%、+38.2%；毛利率、归母净利润率各8.56%、2.41%，分别同比+3.17、+0.89pcts，盈利修复主要得益于铅蓄电池业务。
　　风险提示：原材料成本及产品价格波动，公司产能扩充不及预期，行业产能过剩