事项：
　　公司2025H1实现营收97.75亿元，同比-26.34%，实现归母净利润-3.97亿元，同比-140.60%。其中25Q2实现营收45.48亿元，同比-42.11%/环比-13.02%，实现归母净利润-6.57亿元，同比-245.87%/环比-352.93%。其中Q2多项业务价格下探，叠加Q2计提多晶硅资产减值损失（-2.38亿元），公司净利润由盈转亏。
　　评论：
　　2025Q2工业硅价格持续下探，需求弱势下公司产销下滑。公司目前工业硅产能为122万吨（名义产能），25Q2年工业硅产量30.25万吨，同比-39.1%/环比-16.4%，销量21.46万吨，同比-47.2%/环比-17.4%，产销同环比下滑。从价格来看，25Q2均价为0.73万元/吨，同比-36.2%/环比-21.45%。从行业数据来看，工业硅价格在年初持续下跌，直至6月底才开始反弹，Q2行业多数产能亏损，公司自备电厂产能具备一定成本优势并且持续进行技改降低成本，由此公司在工业硅保持一定盈利。展望后续，公司在自备电厂以及硅矿资源布局上有望进一步提高自给率，持续优化成本。
　　有机硅维持正常开工，后续有望迎来价格价差修复。公司目前有机硅单体产能173万吨，25Q2粗单体产量达到32.57万吨，以此推算开工率约在75.3%。展望后续来看，有机硅行业在未来两年新增产能较少，而需求持续强劲增长，供需格局持续优化，价格价差有望持续改善。公司作为龙头有望享受涨价弹性。
　　底部逆势扩张，成长性可期。展望后续，公司在建产能包括新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）、云南“绿－电－硅”循环经济生产基地（包含云南合盛水电硅循环经济项目一期等）和多晶硅东部合盛年产20万吨高纯晶硅项目。待行业底部反弹后，公司成长性可期。
　　投资建议：公司是工业硅行业龙头，且位于行业成本曲线最左侧，同时公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成长赛道拓展，业绩具备较大成长性。但由于2025年以来工业硅、有机硅价格同比下滑，导致上半年公司业绩由盈转亏，因此我们下调此前预期。预计2025-2027年实现归母净利润9.69/21.40/30.13（2025-2027年前值为18.56/29.34/35.77）亿元，同比分别为44.4%/+121.0%/+40.8%。根据公司历史估值，我们给予公司2026年35x P/E，目标价格63.35元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：工业硅行业产能释放超预期、有机硅行业持续低迷等