合盛硅业于8月27日发布25H1半年度报告：上半年实现营收97.8亿元，同比-26%，归母净利润-4.0亿元，同比-141%，扣非净利润-5.3亿元，同比-159%；其中Q2实现归母净利润-6.7亿元，同比-246%/环比-353%，扣非净利润-7.5亿元，同比-297%/环比-447%。公司Q2归母净利润低于我们的预期，原因系工业硅价格环比跌幅较大。考虑公司具备工业硅/有机硅龙头规模优势，我们维持“增持”评级。
　　Q2工业硅量价承压较大，硅橡胶销量环比减少
　　工业硅方面，受下游需求端的多晶硅/有机硅开工下降以及行业高库存影响，Q2销量同比-47%/环比-17%至21.5万吨，营收同比-66%/环比-35%至15.7亿元，H1工业硅毛利率同比-15pct至14.6%。有机硅方面，二季度行业整体实施减产稳价，Q2硅橡胶销量同比-15%/环比-6%至16.3万吨，硅橡胶营收同比-23%/环比-11%至18.3亿元，原料工业硅、氯甲烷价格下跌支撑毛利率维稳，H1有机硅毛利率同比+1pct至17.4%。公司25H1计提存货减值损失1.68亿元。子公司西部合盛/中部合盛/东部合盛/新疆硅业25H1实现净利润1.6/-8.2/-3.0/-0.8亿元。公司25H1综合毛利率同比-15pct至7.9%，期间费用率同比+1.9pct至10.0%。
　　工业硅价格有所改善，公司持续优化资产结构助力复苏
　　据百川盈孚，8月27日金属硅421/金属硅553/有机硅DMC价格为9400/8550/11000元/吨，较Q2末+13%/+3%/+2%，我们认为反内卷引导下硅行业竞争逐步有序化，或带动价格、利润有所改善。据公司公告，控股股东合盛集团所持有的6000万股（占总股本5%）已协议转让完成，公司定向发行公司债募资不超过40亿元（用于补充经营资金）已获交易所受理。截至Q2末公司资产负债率62.8%，公司持续优化资产负债结构，行业低谷期有望逐步迎来复苏。
　　盈利预测与估值
　　考虑工业硅景气短期内较为承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为6/19/21亿元（前值为23/30/33亿元，下调幅度74%/37%/37%），对应EPS为0.50/1.61/1.74元。基于行业在26-27年或迎来复苏预期，结合可比公司26年Wind一致预期平均36xPE，给予公司26年36xPE，目标价57.96元（前值为64.94元，对应25年34xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；募集资金进度不及预期。