投资要点：
　　2025年上半年收入增长稳健，盈利能力持续提升。2025年上半年公司实现营业收入212.57亿元，同比增长3.92%；归母净利润36.33亿元，同比增长13.93%；扣非归母净利润34.61亿元，同比增长10.40%；经营性现金流净额39.61亿元，同比增长21.45%，利润端实现较高增长。2025年上半年公司毛利率为30.86%，同比提升1.56pct；归母净利率为17.09%，同比提升1.50pct；销售费用率为11.84%，同比下降0.61pct；管理费用率为1.71%，同比提升0.11pct；研发费用率为0.73%，同比提升0.01pct，提质增效效果显著。2025年Q2单季度公司实现营业收入104.16亿元，同比增长7.59%；归母净利润16.98亿元，同比增长14.22%；扣非归母净利润15.74亿元，同比增长8.92%。公司董事会审议通过2025年度特别分红方案，拟派发现金分红总金额18.18亿元含税），占2025年上半年归母净利润的50.05%。
　　工业收入占比持续优化，核心单品表现亮眼。公司业务结构持续优化，工业收入占营收比重提升至40.01%，占比同比提升2.6pct，工业收入增速达11.13%。2025年上半年各事业群表现稳健：1）药品事业群实现营收47.51亿元，同比增长10.8%；其中，云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比增长超20.9%；气血康口服液销售收入达2.02亿元，同口径下同比增长约116.2%。同时，药品事业群积极拓展线上市场，O2O销售同比提升超过20%。2）健康品事业群实现营收34.42亿元，同比增长9.46%；其中，2025年上半年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一1；养元青洗护产品实现销售收入2.17亿元，同比增长11%。3）中药资源事业群实现对外收入9.14亿元，同口径下同比增长约6.3%。4）省医药公司实现营收121.64亿元，净利润3.51亿元，同比增长17.75%。
　　持续强化守正创新，核药管线进展顺利。公司一方面守正创新发展中药，另一方面差异化布局创新药，有序推进科学规划的短、中、长期项目。其中，长期项目以核药发展为中心，至2025年中期，公司INR101诊断核药项目已启动Ⅲ期临床试验，完成32家研究中心立项，启动其中22家，并入组60例受试者；INR102治疗核药项目获得临床试验通知书，I期临床试验研究中心已启动，研究者发起临床试验（ ⅡT）完成12例患者入组及给药；INB301治疗肿瘤恶病质单抗项目完成毒理批和临床批生产与放行检验，已启动临床前研究和IND申报资料撰写工作。
　　全资收购聚药堂，拓展公司业务布局。公司2025年8月15日公告，全资子公司中药资源公司将以现金方式收购聚药堂100%股权，股权转让对价总额为人民币6.60亿元。本次交易有望实现：1）助力实现公司中药资源业务拓展省外市场、布局全国的战略；2）聚药堂拥有丰富的中药配方颗粒产品线及全品类饮片生产能力，能够有效补充公司产品管线，提升行业竞争力；3）聚药堂成熟的线上销售渠道及庞大的B端客户资源，对公司具有显著的战略协同价值，能够提升云南白药中药材产业链协同效率；4）稳定推动公司收入与利润增长。
　　盈利预测及估值：我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为51.85亿元、56.43亿元、61.29亿元，同比增长9.2%、8.8%、8.6%，对应2025年9月12日收盘价，PE为20.3、18.7、17.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期、原材料价格波动、销售不及预期、费用投放超预期、市场竞争加剧等风险。