核心观点
　　上半年公司资负两端整体表现稳健，其中负债端银保渠道增速亮眼，公司持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质，银保渠道后续有望为负债端增长持续注入动能。此外，公司在产品结构优化转型方面亦有亮眼表现，上半年浮动收益型业务首年期交保费占比同比提升超45个百分点，其中个险渠道的分红险首年期交保费占比超50%。整体来看，随着浮动收益型业务转型进一步深化，公司内含价值质量有望进一步夯实，更好提升长期稳健盈利能力。虽然代理人渠道“报行合一”逐步推进等因素对代理人渠道短期发展带来一定压力，但长期来看公司作为头部险企在监管引导行业高质量发展的政策环境下相对更为受益，竞争优势长期来看有望进一步凸显。
　　事件
　　中国人寿披露2025年上半年业绩
　　公司上半年归母净利润同比+6.9%至409.31亿元，NBV同比+20.3%，年化总、净投资收益率分别同比-0.30pct、-0.35pct至3.59%、3.03%。
　　简评
　　1.整体业绩：归母净利润稳健增长，中期股息同比+19.0%
　　公司上半年归母净利润同比+6.9%至409.31亿元，主要由所得税费用同比-95.3%至4.15亿元带动。税前利润同比-11.5%至427.71亿元，主要受保险服务业绩同比减少影响。截至上半年末，公司归母净资产为5236.19亿元，较上年末+2.7%；内含价值约1.48万亿元，较上年末+5.5%。拟派发2025年中期现金股息每10股2.38元（含税），同比+19.0%。
　　2.负债端：NBV稳健增长，浮动收益型业务占比显著提升
　　公司上半年NBV同比+20.3%至285.46亿元，主要由NBVM改善驱动。受益于预定利率下调，上半年NBVM（按“NBV÷新单保费”测算，下同）同比+2.9pct至17.7%，新单保费同比+0.6%至1612.55亿元。分渠道来看：个险渠道上半年NBV同比+9.5%至243.37亿元，NBVM同比+9.4pct至32.9%。
　　个险渠道上半年新单保费同比-21.6%至738.85亿元。人均产能方面，人均NBV同比+14.6%至4.0万元，人均新单同比-18.0%至12.2万元。队伍规模方面，截至上半年末，个险销售人力为59.2万人，同比-5.9%，较上年末-3.7%
　　其他渠道上半年NBV同比+178.7%至42.09亿元，NBV占比同比+8.4pct至14.7%，NBVM同比+2.5pct至4.8%。其他渠道上半年新单保费同比+32.4%至873.30亿元，新单占比同比+13.0pct至54.2%，其中银保渠道为主要驱动，银保渠道上半年新单保费同比+111.1%至358.73亿元，新单占比同比+11.6pct至22.2%。公司银保渠道积极推动渠道转型，通过落实“报行合一”降本增效，实现保费规模、新业务价值双提升。持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质。银保渠道客户经理为1.8万人，人均产能同比大幅提升51.8%。
　　公司大力推动业务结构转型，浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比较上年同期提升超45个百分点，业务结构转型实现突破，其中个险渠道分红险实现快速增长，占个险渠道首年期交保费比重超50%，成为新单保费的重要支撑。
　　按“保险服务收入-保险服务费用-（分出保费的分摊-摊回保险服务费用）”口径计算，公司上半年保险服务业绩同比-17.2%至181.60亿元，主要由于亏损部分的确认及转回同比+32.9%至150.57亿元。CSM摊销同比+0.7%至327.22亿元。上半年新单CSM同比-31.0%至262.09亿元，主要是受市场利率变化的影响。截至上半年末，CSM余额为7,547.30亿元，较2024年底增长1.6%，主要是受当期新增的保险业务的影响。
　　3.资产端：投资业绩整体稳健，股票配置比例进一步提升
　　上半年总投资收益同比+4.2%至1275.06亿元，总投资收益率同比-0.30pct至3.59%。总投资收益率下降主要受净投资收益率同比-0.35pct至3.03%带动，净投资收益同比+4.0%至960.67亿元。截至上半年末，公司投资资产规模约7.13万亿元，较上年末+7.8%，同比+17.1%，其中股票配置比例为8.7%，较上年末+1.1pct，同比+1.4pct。
　　4.投资建议：产品结构转型表现亮眼，长期看公司综合竞争优势有望进一步凸显
　　上半年公司资负两端整体表现稳健，其中负债端银保渠道增速亮眼，公司持续拓宽银行合作，网点经营扩面提质，银保渠道后续有望为负债端增长持续注入动能。此外，公司在产品结构优化转型方面亦有亮眼表现，上半年浮动收益型业务首年期交保费占比同比提升超45个百分点，其中个险渠道的分红险首年期交保费占比超50%。整体来看，随着浮动收益型业务转型进一步深化，公司内含价值质量有望进一步夯实，更好提升长期稳健盈利能力。虽然代理人渠道“报行合一”逐步推进等因素对代理人渠道短期发展带来一定压力，但长期来看公司作为头部险企在监管引导行业高质量发展的政策环境下相对更为受益，竞争优势长期来看有望进一步凸显。估值方面，截至9月15日收盘，公司2025年PEV为0.72倍，看好利率企稳回升背景下的估值修复投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年的NBV增速分别为21.2%/10.5%/12.5%，给予公司未来12个月目标价49.15元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转