事项：
　　公司发布25年中报，25H1营收7.45亿元（+10.19%），归母净利润1.21亿元（+14.17%），扣非净利润1.18亿元（+16.42%）。单25Q2，营收3.97亿元（+8.16%），归母净利润0.62亿元（+11.39%），扣非净利润0.61亿元（+12.87%）。
　　评论：
　　海外业务快速增长，国内业务承压。25H1，公司积极开拓市场，内外销并举，实现了业绩的稳健增长。外销实现持续高增长，公司进一步深化海外本土化销售，北美、南美、东南亚等地区业务均取得了快速增长，同时公司泌外创新产品持续实现高速增长，大客户业务也呈现稳定增长态势。内销方面，受医疗行业整顿、价格联动等政策因素影响，新产品进院节奏放缓，部分产品线增长面临压力。
　　泌尿外科、护理产品高速增长。分产品看，25H1公司主营业务中，泌尿外科产品收入1.34亿元（+43.90%），护理产品收入0.92亿元（+30.28%），血透产品收入0.4亿元（+18.44%），导尿产品收入2.2亿元（+13.62%），均实现较快增长。其中，泌尿外科产品的高速增长主要得益于一次性负压清石鞘等创新产品在海内外市场的快速放量，血透产品则受益于23省联盟集采中标带动。同期，麻醉产品收入2.09亿元（-4.79%），呼吸产品收入0.27亿元（-38.54%）。麻醉业务受行业整顿影响增长放缓，呼吸业务则因呼吸道疾病发病率下降，市场需求及产品价格下滑而增长乏力。
　　费用率有所优化，盈利能力稳步提升。25H1公司综合毛利率为45.04%，与上年同期的45.07%相比基本持平，由于低毛利率的海外收入增速更高，占比提升，此种情况下总体毛利率持平，预计25H1海外毛利率仍延续之前的提升趋势。25H1公司销售费用率为8.40%，同比减少1.42pct；管理费用率为8.44%，同比减少0.75pct；研发费用率为6.26%，同比减少0.12pct。费用率的整体优化带动净利率提高，25H1公司归母净利率达到16.25%，同比提升0.57pct。
　　投资建议：结合25H1国内业务承压和外销持续高增长情况，我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为2.6、3.2、3.9亿元，同比增长20.3%、20.2%和22.2%，对应PE分别为16、13和11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值56亿元，对应目标价19元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、创新单品如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。