本报告导读：
　　公司上半年业绩同比下降，其中收费公路主业盈利逆势增长。公司未来核心路产改扩建资本压力有限且分流风险可控，高分红政策稳定且股息确定可期。
　　投资要点：
　　维持增持。公司2025上半年业绩同比下降，其中收费公路主业毛利同比增长显著。公司未来核心路产改扩建资本压力有限且分流风险可控，高分红政策稳定且股息确定可期。维持公司2025-27年净利预测49/52/53亿元。考虑市场风险偏好变化，按照2025年PE至16倍，下调目标价至16.53元。
　　上半年收费公路毛利逆势增长，受益货车增长与成本压降。2025上半年公司归母净利润24亿元，同比减少12%；扣除江苏银行分红周期调整影响，公司归母扣非净利润同比略增；其中，收费公路毛利同比增长6%，好于行业。1）通行费收入保持增长：2025上半年公司营业收入同比下降5.6%，扣除建造期收入后营收同比下降仅1%，其中通行费收入同比增长1.7%。公司12个控股路桥加权日均流量同比降2.8%，其中货车同比增长超4%，对冲客车同比下降4%影响。一方面，平行沪武高速扩建施工推动沪宁高速货车流量同比大增超13%；另一方面，路网区位优秀受益外贸抢运。2）成本继续压降：上半年公司扣除建造期成本后营业成本同比下降6%，受益于集中养护规模减少致养护成本减半；积极把握LPR下降趋势，继续压降财务费用8%。3）辅业拖累整体业绩：由于上网电量与地产去化影响，公司电力销售/地产销售毛利同比下降9%/98%。
　　积极提升苏南路网市占率，减缓未来核心路产分流风险。公司主力路产沪宁高速收费期限将于2032年到期，目前改扩建规划方案仍处于前期研究阶段，我们预计将于2028-2030年开工。考虑沪宁高速车流量巨大，改扩建期间将可能存在分流风险。公司近两年积极启动路产新建与改扩建，增加苏南路网市占率，努力减缓沪宁高速改扩建期间业绩波动压力。未来行业政策优化有望降低再投资风险。
　　公司每股股利稳中有升，关注市场风险偏好变化。公司2018-2022年五年保持每股股利0.46元的高分红政策，2023-2024年随业绩增长而提升每股股利至0.47/0.49元，对应分红比例54%/50%。考虑公司未分配利润积累与稳定现金流保障，我们预计未来资本开支压力相对有限，公司高分红政策将可持续。假设公司每股股利维持0.49元，我们估算2025-26年股息收益率为3.7%、3.7%。提示市场风险偏好将继续主导投资收益空间。
　　风险提示。经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。