宁沪高速公布上半年业绩：收入94.06亿元，同比-5.56%；归母净利24.24亿元，同比-11.8%。其中Q1、Q2实现归母净利12.11亿元（同比-2.9%）、12.13亿元（同比-19.2%）。公司上半年业绩基本符合我们预期（25.3亿元）。公司1H25归母净利同比下降约3.25亿元，主因非经项目扰动，包括：1）参股的江苏银行分红周期变化，1H25对其投资收益同比减少约2亿元；2）公允价值变动收益同比减少约0.94亿元。维持A股“持有”、H股“买入”。
　　公路主业：1H路费收入稳健增长，养护成本同比节约
　　公司1H25控股路段通行费收入同比+1.65%，客车、货车流量同比-4.38%、+4.33%。其中，核心路产沪宁高速日均通行费同比+8.2%，主要受益于平行路沿江高速改扩建。1H25公路业务毛利（占总毛利93%）同比增长+5.8%，还得益于养护成本同比节约1亿元，去年同期路段集中养护使成本基数偏高。公司1H25参股联营路桥的投资收益同比减少26.56%，主因沿江高速改扩建期间封闭半幅车道，引起车辆绕行。下半年负面路网变化增多，包括：1）扬溧高速改扩建（4月起）使镇溧高速车辆绕行；2）广靖北段改扩建（6月起）使广靖和锡澄高速车辆绕行。我们预计2H25通行费同比小幅下滑。
　　多元化业务：海风发电盈利略有下滑，参股银行分红周期变化
　　受天气因素影响，公司电力销售收入同比-3.7%，毛利同比-9.1%至1.6亿元，占总毛利5%。1H25公路配套服务毛利同比提升至0.30亿元，占总毛利1%；其中，油品销售收入下滑，但服务区租赁收入提升。非经扰动盈利增速。参股的江苏银行分红周期调整，公司于1H25获其24年末期分红1.68亿元，而在1H24获其23全年分红3.68亿元，使投资收益同比减少2亿元。公司在1H24录得陆马一级公路处置收益约0.6亿元，今年无此事项。1H25公允价值变动收益同比减少约0.94亿元，1H24有江苏租赁可转债收益，而今年无此事项。1H25财务费用同比减少7.7%，主要受益于市场利率下行。
　　进入资本开支高峰期，资产负债率或逐渐上升
　　公司有多个新建和改扩建路桥项目正在进行，包括宁扬长江大桥北接线、锡宜高速南段扩建、广靖北段扩建、新建锡太高速和丹金高速等。中报披露，公司在1H25已投资支出44亿元，并且预计在2H25投资支出约50亿元。截至6.30，公司资产负债率达到45.79%。考虑未来资本开支仍较重，我们预计公司资产负债率将逐步上升。
　　盈利预测与估值
　　考虑2H25路网变化（略偏负面）以及财务费用节约（利好），我们调整2025-2027年归母净利预测-1.4%/+1.8%/+2.8%至48.10亿/49.20亿/50.60亿元。我们仍基于DCF估值法，A/H股WACC采用5.0%/6.6%（其中股权IRR采用7.1%/9.8%；债权IRR采用3%/3%），前值WACC采用4.7%/6.6%，调整公司A/H股目标价至14.3元/11.9港元（前值：15.2元/11.9港元）。
　　风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。