事件：
　　公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入239.64亿元，同比增长5.35%；实现归母净利润85.05亿元，同比增长1.13%；实现扣非归母净利润85.16亿元，同比增长1.27%。根据计算，2025Q2实现营业收入74.41亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润18.57亿元，同比减少13.51%；实现扣非归母净利润18.6亿元，同比减少13.45%。
　　业绩符合预期，省外占比提升
　　1）分产品来看，25H1公司汾酒/其他酒类分别实现营收233.9亿元/4.84亿元，同比变化+5.75%/-10.55%。公司坚守“极致酿造”理念，持续深耕工艺研发，多项技术成果达国际领先水平，凭借较强的品牌力，在行业承压环境下，业绩仍保持稳健。2）分渠道来看，25H1公司代理/团购电商直销营收分别为225.19/13.56亿元，分别同比变化+7.17%/-17.63%。公司实行厂方主导、厂商共建的营销模式，并融合合电商、新零售方式等渠道，在长三角、珠三角等重点区域市场实现更快增长。3）分地区来看，25H1公司省内/省外分别实现营收87.32/151.43亿元，同比增长4.04%/6.15%，省外营收占比略有提升。截至25H1，在省内市场，公司汾酒/其他酒类经销商553/210个，较25年初-4/-68个；在省外市场，公司汾酒/其他酒类经销商2613/618个，较25年初-242/-245个。
　　盈利能力略有下降，经营质量提高
　　25Q2公司毛利率为71.87%，同比变化-3.22pct，销售费用率/管理费用率分别为11.52%/4.35%，分别同比变化-0.01pct/-0.34pct，净利率为24.96%，同比变化-4.03pct，主要是因为毛利率和税金比率提升。截至25Q2，合同负债59.83亿元，环比增加1.65亿元。在行业承压环境下，山西汾酒仍保持稳健业绩，核心竞争力明显。展望未来，随着白酒行业需求逐步回暖，公司业绩有望实现新一轮增长。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为-1.2%、6.0%、9.6%，净利润的增速分别为-1.0%、6.2%、9.6%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，对应23.89x，6个月目标价237.10元。
　　风险提示：省内消费升级不及预期，省外市场拓展不及预期，行业竞争加剧。