债券收益率上行，或可领先于资金利率上行
　　截至2025年9月12日，30年国债收益率达到2.18%，从低点1.82%累计上行36BP。对比之下，资金利率反而较2-3月偏低。
　　有市场观点认为，当前债券收益率上行已经脱离了资金面。
　　我们认为，历史上看，债券收益率上行可领先于资金利率，或是当前债券收益率持续上行、反而资金利率偏松的原因。
　　比如，2009年资金利率开始上行为6月，但债券收益率开始上行为1月，当6月资金利率开始上行，10年国债收益率从低点已经累计上行了57BP。
　　比如，2020年资金利率上行为5月18日，但资金收紧之前的4月30日-5月18日，10年国债收益率已经累计上行19BP。
　　与OMO利率和资金利率相比，当前债券收益率并不高
　　2020年5月7天OMO利率为2.2%，之后资金利率收紧、DR007上行，但上行之后6-9月DR007月均值仅在2.1%左右，即回归7天OMO利率水平。
　　当时的10年国债收益率，2020年4-9月10年国债收益率从2.50%上行至3.15%，显著高于7天DR007利率均值水平。
　　对比当前，当前7天OMO利率为1.4%、DR007为1.46%左右，以及当前10年国债收益率为1.87%。
　　我们发现，相对于2020年，一是当前的资金利率较政策利率更高，2020年资金利率反而更低，反映出当央行对于资金利率的态度更为偏紧；
　　二是当前10年国债收益率与7天DR007的差值为41BP，2020年10年国债收益率与DR007均值水平的差值显著更高，反映出从当前央行态度、资金利率上看，当前债券收益率水平并不高。
　　资金利率下行和债券收益率上行并不矛盾
　　2025年7月以来资金利率下行，但债券收益率反而上行。我们发现，历史上看，资金利率和债券收益率并不总是同向。
　　比如，2015年下半年隔夜资金利率从1.16%大幅上行至2.14%，但10年国债收益率反而从3.61%大幅下行至2.82%。
　　背后的逻辑在于，2015年上半年资金利率明显偏低，下半年资金利率收紧更主要是回归合理水平，且收紧之后的资金利率仍然偏低，最终导致资金利率上行和国债收益率下行并存。
　　回到当前，2025年1-3月DR007利率均值1.94%、处于明显高位水平，当前DR007利率下行更主要是回归合理水平，且下行之后仍然要高于7天OMO利率，并不能反映央行的宽松态度。
　　经济预期修正下，债券收益率有望上行
　　我们认为，当前资金利率下行主要是回归合理水平，且当前资金利率仍然高于7天OMO利率，难言央行为宽松态度，与债券收益率上行并不矛盾。
　　同时，2009年和2020年债券收益率上行均领先于资金利率，且当前债券收益率水平仅略高于7天OMO利率和DR007，债券收益率水平并不高。
　　我们认为，2025年下半年10年国债收益率目标1.9-2.2%。历史上看，10年国债收益率合理水平整体处于DR007+40到70BP区间。当前DR007处于1.5%左右、对应10年国债收益率目标1.9-2.2%。
　　同时，如果之后政策反内卷下通胀实现正常化，DR007中枢有望提高至通胀水平之上，届时10年国债收益率有望相应幅度上调。比如，如果通胀水平上行至1.5-2.0%，则DR007或上行至1.8%，对应10年国债收益率或达到2.5%。
　　风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。