“反内卷牛”：驱动牛市上下半场切换的重要契机
　　华创策略24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点：上半场金融再通胀，权益资产在流动性宽松环境下估值抬升；下半场实物再通胀，转向估值业绩双驱动的白马龙头回归。
　　7/1财经委会议是明确政策拐点，标志“反内卷”从高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15/11中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，“反内卷”有望推动通胀回归，成为牛市上下半场切换拐点。
　　8月PPI同比-2.9%企稳回升，环比由跌转平，结束了连续8个月的下行。结构上“反内卷”推动煤炭、黑色等价格由跌转涨，煤炭开采环比由-1.5%升至2.8%，黑色采选-1.1%升至2.1%，黑金冶炼-0.3%升至1.9%。
　　地方有财政底气，中央才有执行魄力。13-15年去产能缓慢&近两年反内卷偏缓，核心矛盾是地方财政一二本账承压。今年以来土拍持续回暖，1-8月TOP100房企拿地总额同比28%，全国土地成交总价0.9%，土地出让收入降幅收窄，1-7月累计同比-4.6%。
　　对比海内外经验，当前政策节奏调整：先供给出清后需求刺激。需求次序排后，不代表没有需求刺激，当下市场担忧的需求偏弱问题，在未来一年视角下，基建、消费、制造等领域均有望迎来增量。
　　近两月变化：自上而下政策决心加强，自下而上企业配合度提升
　　7月市场质疑在于反内卷执行决心和力度、微观企业配合意愿、行业自律引导下的道德风险。这些担忧在过去两个月被持续打消化解。
　　自上而下：从行业协会引导自律转向部委加速介入，中央到地方政策决心不断强化。9/9工信部强调“企业产业的培育可谓千辛万苦，而非理性竞争毁掉一个企业、毁掉一个产业，可能一夜之间，我们绝不能容忍这种事情发生”。从重点行业来看，光伏、新能源汽车、外卖平台均呈现央地联动政策部署。中央层面，从部委介入召开企业座谈会，进一步升级为政策文件中的明确部署，标志着“反内卷”走出前期喊话和自律倡导的阶段，未来或将通过更多行政化手段推进。地方层面响应积极，四川光伏停产；广东、义乌快递提价；贵州约谈平台企业；安徽鼓励产业链上下游整合。
　　自下而上：企业配合意愿提升。作为最终落地主体，企业是这轮“反内卷”推进的重要决定因素，也是此前市场疑虑的症结所在。近期多家头部企业针对“反内卷”做出响应，并承诺积极配合。典型如光伏行业，大全能源中报表示公司积极响应行业“反内卷”倡议，主动推行减产策略。市场关注的“多晶硅收储方案”也被多家企业提及讨论，后续或对部分既有产能形成收购。
　　行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧
　　重视周期资源品涨价预期，从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5个视角筛选“反内卷”潜在受益行业。关注玻璃玻纤、煤炭、能源金属、水泥、商用车、风电设备。
　　供给偏紧的行业，伴随需求和政策信号有望实现更大的向上弹性，主要集中在：周期（工业金属、钢铁、石化）、消费（纺服、农业、轻工）、科技制造（物流、医药、机械、光学光电子）。
　　风险提示：
　　宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。