我们选取具有代表性的47只原料药核心标组成原料药板块，对2025年上半年的各项财务指标进行分析，反映数据背后的行业画像。地缘政治、汇率、价格、产品结构等多重宏微观因素扰动下，原料药板块利润端仍保持增长，展现医药制造十足的韧性。中长期看，作为药品产业链上游，中国原料药及中间体生产制造在全球竞争力突出，且在全球药品需求规模逐年递增、未来3-5年多数重磅专利药物即将到期背景下，原料药龙头企业的增量业务可观，存量业务基本完成筑底，行业有望迎来拐点成长。
　　中报回顾：多重扰动下收入承压、利润端趋势向好、毛利率有所改善。代表企业分析：新和成、奥锐特、天宇股份、美诺华、海昇药业、峆一药业等6家企业收入、扣非净利润均取得10%以上增长，部分企业受竞争加剧部分原料药价格低位和集采影响收入端仍处于短期承压期。上半年47家企业的收入增速均值为-5.38%，板块扣非净利润增速的均值为14.43%，主要由于部分维生素品类价格上涨显著，所选成分标的新和成扣非净利润显著上涨（同比+70.50%）所致，其他大部分原料药企业利润仍然有压力，剔除新和成，板块扣非净利润（同比-3.57%）。
　　盈利水平同比改善，费用率管控良好。25H1板块毛利率为35.3%（+1.6pp），25Q2毛利率35.67%（同比+1.75pp，环比+0.77pp）。上半年毛利率同比有所提升，主要因为激烈竞争中企业不断优化工艺，改善产品结构，部分企业产能利用率逐步爬坡等，预计板块毛利率整体将继续呈现环比改善趋势。费用端，销售费用率持续下降，25H1销售费用率6.33%（-0.76pp），预计主要由于费用率极低的API收入规模扩张，制剂业务集采放量及相应费用减少导致；管理费用率略微增加0.48pp。财务费用率略微减少0.32pp，预计主要由于人民币贬值所致。研发费用率同比提升0.32pp，转型升级持续投入。
　　扩产进程放缓，研发投入持续增加，短期扰动不改长期发展信心。2023H1、2024H1、2025H1板块固定资产分别同比增长13.92%、9.97%、5.83%，在建工程分别同比增长12.88、-4.68%、-12.57%，企业在建工程增速有所收束、资产周转率略微下降。研发投入持续增加（23H1、24H1、25H1研发费用分别为39.95、40.68、40.83亿元，研发费用率分别为5.41%、5.20%、5.52%），尽管收入短期承压，但各家企业在新产品、新业务等方面持续投入与布局，彰显长期成长信心。
　　主要原料药价格趋势展望：2025上半年以来，主要几个品类原料药价格大多处于低位区间，尤其是沙坦类、肝素类处在历史低位，下探空间明显收窄、底部更为夯实，期待随着过剩产能逐步出清、供需逐步匹配，价格逐步回暖上行，期间看好龙头企业规模效应下，良好的成本控制力。
　　下半年布局思路：寻求“拐点、成长”共振。当前原料药板块的行业竞争及压力仍然存在，企业在压力下不断深化自身能力建设，竞争力提升。在保持存量业务的行业地位的同时，持续进行新业务、新领域的布局。在此逻辑下，原料药行业的投资思路需重点关注两点:1)存量业务是否见底，是否还会带来利润下行？2)是否有新的业务带来增量？因此，最优的投资节奏就是寻找那些存量业务见底或拐点向好，新增量业务弹性大、确定性增强的公司。加当前创新药投资火热，不少原料药公司积极布局创新，有望带来新成长。建议重点关注：天宇股份、司太立、同和药业、美诺华、仙琚制药、普洛药业等。
　　风险提示：产品研发失败的风险、药品降价的风险、质量风险、环保风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险、行业数据偏差风险