事件：公司经营稳定，PCV13、PPSV23、迭代无血清狂犬疫苗和人二倍体狂犬疫苗进入最后上市阶段。今年上半年公司四价流脑多糖疫苗进入非洲市场，狂犬疫苗也首次进入中美洲市场，出海版图迅速扩围。
　　报告摘要
　　经营稳定，研发费用减少。
　　2025H1公司实现收入5.15亿元（人民币，下同，列明除外），同比减少4.2%，主要原因是狂犬疫苗收入有所下滑。净利润亏损缩窄，2025H1为-1.3亿元。研发费用从2024H1的1.7亿元下降至2025H1的1.1亿元，主要因为2024H1有海外临床试验支出，而2025H1无相关支出。销售费用和管理费用基本与去年同期持平。
　　20款在研产品，PCV13、PPSV23、迭代无血清狂犬疫苗和人二倍体狂犬疫苗进入最后上市阶段。
　　公司共20款在研疫苗，有15个品种共取得23个临床批件。其中PCV13已向国家药监局提交上市注册申请，且已完成现场核查工作；迭代无血清狂犬疫苗已向国家药监局提交上市注册申请；PPSV23已完成III期临床血清检测，即将进入统计揭盲工作；迭代工艺高效价人二倍体狂犬病疫苗正在开展III期临床试验，预计2025年年底完成III期临床试验；MCV4已完成II期临床试验所有受试者全程接种；全球创新的V71-CA16二价手足口病疫苗（人二倍体细胞）目前已获批开展I期临床；四价MDCK细胞流感病毒疫苗、吸附破伤风疫苗和b型流感嗜血杆菌结合疫苗已获得国家药监局药品审评中心临床试验批准；RSV疫苗、mRNA带状疱疹疫苗均已获得中国和美国临床试验批准；PCV20已向国家药监局提交临床试验申请。
　　进军非洲、中美洲市场，出海版图迅速扩围。
　　2025年上半年，公司四价流脑多糖疫苗进入非洲市场，狂犬疫苗也首次进入中美洲市场。其他产品，如乙肝疫苗在东南亚积极开展注册流程，甲肝疫苗于南亚的注册工作有序进行，MPSV4疫苗在中亚地区稳步推进注册。同时，2款即将上市大单品已布局海外。公司正积极筹备PCV13和无血清狂犬疫苗国际化，已与西亚、东南亚等多国达成独家代理协议，并与埃及签署PCV13谅解备忘录。
　　投资建议：我们维持公司2025-2027年收入分别为13.4亿元/30.6亿元/37.2亿元，净利润分别为0亿元/4.9亿元/8.8亿元。参考历史估值水平，我们维持目标价不变，并维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；研发进展不及预期；产品商业化不及预期；行业竞争加剧；流动性较低等风险。