万咖壹联是手机应用商店游戏广告分发商，1H25广告业务贡献99%收入。年初至今/最近20个交易日股价涨幅491%/53%，最近20个交易日日均成交额2,500万港元。公司指引2025年收入38-40亿元（同比增45%-52%），现价对应2025年市销率约为0.47倍，建议关注。
　　报告摘要
　　手机应用商店游戏广告分发商：公司的核心业务为移动应用商店游戏广告分发，自2021年起，移动游戏分发的移动广告收入的贡献占比提升至97%，至今仍维持高占比。公司合作的手机厂商包括华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、苹果，链接手机终端超20亿。2024年，总收入为26亿元，同比增25%，其中移动广告收入占比98%，经调整净利润3,400万元，利润率1.3%。
　　1H25收入加速增长：1H25总收入为17.1亿元，同比增39%，对比1H24/2H24增速为18%/33%，收入增速提速，其中99%收入来自移动广告。移动广告收入同比增43%，快于国内手游市场流水增长（+17%，游戏工委）。毛利同比增29%至1.8亿元，毛利率为10.3%，同比下降0.8个百分点，主要因分发渠道费用增加。经营利润7,000万元，同比增11%，净利润5,200万元，同比增10%，净利润率3%，略低于去年同期的3.8%，主要因主动增加海外营销投放。
　　海外业务进展：1H25海外收入为4,187万元，同比增4.4倍，环比增70%，占总收入2.4%。管理层指引下半年海外收入增速较上半年加速，全年海外收入占比有望提升至7%，未来3年海外收入占比目标为提升至30%。当前海外主要服务苹果、小米，未来新平台拟支持Meta/Google/TikTok等生态的广告投放。
　　与阿里云达成AI+营销战略合作：公司在9月1日公告与阿里云达成为期3年的合作备忘录，双方将在AI+营销、及手机终端智能体领域合作。1）AI营销：接入通义千问，实现投放全链路自动化，广告分发智能化，实时竞价及预算调整，提升广告投放ROI。2）AI终端智能体：端侧大模型数据服务、数据接口标准制定、智能服务分发等。
　　股份回购+管理层增持：公司在2025年7月宣布上限为2亿港元的回购计划，截至9月5日，公司已回购2,181万股，合计1,765万港元，平均回购价格0.81港元/股。9月5日，公告管理层高弟男、蒋宇通过公开市场交易各自增持30万股股份。
　　财务前景：根据公司2025年战略发布会及业绩电话会信息，公司指引2025年收入预计为38-40亿元，隐含全年收入增速45%-52%，及下半年收入增速50%-64%。中期目标为2029年实现营收超100亿元，隐含2024-2029ECAGR为31%。指引2025年毛利率10.5%，隐含毛利同比增超70%。
　　投资建议：我们认为，公司基本面进入新阶段，收入及利润前景均有明显改善。同时，今年以来交易量明显增加，市场关注度持续提升。现价对应2025E市销率约为0.47倍，对比汇量科技为1.7x 2025E，建议关注。
　　风险提示：利润季节性波动；收入增速不及预期；海外拓展不及预期；渠道费用增加超预期而影响利润率。