本报告导读：
　　上海机场区位优秀，是中国核心国际枢纽机场。2025上半年业绩同比增长近三成。公司非航业务蕴藏潜力，且将受益于超级枢纽建设与免签政策，业绩将继续增长。
　　投资要点：
　　维持增持评级。上海机场区位优势凸显，是中国核心国际枢纽机场。2024年旅客吞吐量恢复正增长，2025上半年国际客流加速恢复。公司成本管控有力，保障2025上半年业绩同比增长近三成。公司非航蕴藏潜力，且将受益超级枢纽建设及免签政策，业绩将继续增长。维持2025-27年归母净利预测23/28/32亿元，维持目标价39.27元。
　　上半年业绩同比增长近三成，成本管控保障收入增长转化为盈利。2025上半年公司归母净利润10.4亿元，同比增长28%，较2019年同期恢复近四成；其中，Q2盈利5.3亿元，同比增加22%。公司2022年初完成虹桥机场与物流板块资产注入，实现一市两场统一运营管理。上海两场上半年飞机起降架次同比增长5%，旅客吞吐量同比增长9%，驱动营业收入同比增长近5%，其中，航空性收入同比+8%，非航收入同比+2%；营业成本同比基本平稳，管理成本同比下降10%，积极成本管控保障收入增长有效转化为盈利继续恢复。
　　上海机场区位优秀，免签驱动国际客流加速恢复。2024年上海两场旅客吞吐量超1.2亿人次，全国城市居首。上海机场区位优秀，是中国核心国际枢纽机场，将受益超级枢纽建设及国际补贴合法性审查，预计枢纽地位将持续增强，免签政策有效加速国际流量恢复。2025年上半年全国出入境人员同比上升15.8%；免签入境外国人占入境外国人的71%，同比增长54%。2025上半年上海两场国际航线旅客吞吐量同比高增26%，国内大型国际枢纽机场国际客流增速居首，基本恢复至2019年；国际地区客流占比恢复至30%，未来免签政策有望继续驱动公司国际占比继续恢复，有助于盈利能力恢复。
　　非航蕴藏潜力，公司积极经营。2025上半年公司非航收入占比达54%，其中免税广告待恢复，有税蕴藏潜力。1）免税：上半年免税合同收入6.3亿元，待继续恢复。近年免税渠道竞争且消费趋势变化，公司免税合同分成比例下调有利于提升免税商经营积极性。2）广告：综合考虑阵地费与广告合营公司盈利，上半年受经济波动影响而同比承压。3）有税商业：上海机场拥有成规模高价值客流，近年批量引入品牌直营与机场首店，挖掘国内有税业务商业潜力。
　　风险提示。经济波动、机场扩建、行业政策、空域与航权等。