本报告导读：
　　上海机场区位优势凸显，是中国核心国际枢纽机场。2025年旅客吞吐量恢复增长，非航业务仍待恢复。未来将受益于超级枢纽建设与免签政策，业绩将持续增长。
　　投资要点：
　　维持增持评级。上海机场区位优势凸显，是中国核心国际枢纽机场。2024年旅客吞吐量恢复正增长，2025年以来国际地区航线继续加速恢复，公司成本管控有力，保障收入增长有效转化为盈利恢复。未来公司将受益于超级枢纽建设以及国家免签政策，驱动业绩持续增长。考虑2023年底免税合同调整影响，下调2025-26年归母净利为23/28亿元，新增2027年预测32亿元。维持目标价39.27元。
　　2024年业绩同比翻倍，非航业务仍待恢复。公司2022年初完成虹桥机场与物流板块资产注入，解决同业竞争问题，实现一市两场统一运营管理。2024年上海两场旅客吞吐量超1.2亿人次，位居全国城市第一。2024年公司归母净利润19.3亿元，同比翻倍增长，较2019年恢复近四成；扣非净利14.1亿元，同比增长七成。考虑虹桥机场合并，1）2024年航空性收入持平2019年。旅客吞吐量同比增长29%，较2019年增长2%。2）2024年非航收入较2019年恢复八成。国际地区航线旅客吞吐量较2019年恢复83%，免税收入恢复约三成，主要源于免税客单价尚未恢复，及2024年分成比例下调。
　　2025Q1业绩同比增长超三成，收入增长有效转化为盈利恢复。公司2025Q1归母净利5.2亿元，同比增长34%。行业客流同比增长5%。1）2025Q1公司营业收入增长5%。Q1上海两场旅客吞吐量同比增长8%，高于中国民航客流5%的增速水平；其中国际地区航线旅客吞吐量同比增长达24%，高价值客源继续加速恢复。2）2025Q1公司营业成本同比持平，保障收入增长有效转化为盈利继续恢复。3）2025Q1公司股权投资收益同比增加0.87亿元，增厚业绩。
　　上海机场区位优秀，国际占比将继续恢复。1）上海机场区位优秀，是中国核心国际枢纽机场，将受益超级枢纽建设及国际补贴合法性审查，预计国际枢纽地位将持续增强。2）免签政策加速国际流量恢复。自2024年免签政策驱动入境外籍旅客高增，估算2025年5月两场国际客流已超2019年，国际及地区占比30%，仍低于2019年的34%。预计上海机场国际占比继续恢复，将驱动盈利增长。
　　风险提示。经济波动、行业政策、机场扩建、空域与航权等