主要观点
　　（1）供应方面，宽松逻辑逐步兑现，关注后续拐点是否出现。锌矿方面，国产TC周环比-50元/吨，主要系锌价重心下移使得国内矿山生产利润再受压缩，矿企对9月加工费上调意愿较低；进口矿TC周环比+3美元/干吨；1-6月全球锌矿产量同比+7.08%，有效弥补国内锌矿产量缺口，锌矿进口同比增长明显，7月锌精矿进口量同比增加33.58%，1-7月累计锌精矿进口量累计同比增加45.2%。精炼锌方面，TC回升周期内冶炼利润持续修复，锌矿供应宽松逐步传导至精炼锌：冶炼厂开工率位居近年来同期高位，强于季节性；1-8月全球精炼锌产量累计同比增加7%以上，高于预期值，SMM预计2025年9月国内精炼锌产量环比下降2%以上，同比增加22%以上。
　　（2）需求方面，三大初级加工行业开工率维持季节性低位，但临近旺季，继续回落空间有限；加工行业备货方面，锌价重心下行后，下游逢低补库，采购情绪好转，原料库存开始累库、成品库存开始去库；8月三大初级加工行业下游采购经理人指数均位于荣枯线下，但压铸合金、氧化锌PMI环比小幅回升，终结4个月跌势，镀锌PMI因7月高基数而小幅回落；现货方面，锌价重心下移后，下游企业点价情绪较高，贸易商同样积极出货，整体成交好转，但由于供应宽松预期仍存，下游压价情绪较浓，国内现货升贴水低位运行。
　　（3）库存方面，LME库存去库，国内社会库存累库，符合锌价外强内弱表现。本周LME锌平均库存5.49万吨，周环比-7.23%；截至9月4日，SMM中国七地锌锭周度库存14.89万吨，周环比+3.04%
　　总结：上游海外矿企步入投产复产上行周期，年初以来TC逐步上行，但国产TC增速短期有放缓迹象。TC上行致使冶炼厂复产积极性较高，冶炼利润修复、冶炼开工率强于季节性，矿端供应宽松逻辑逐步传导至冶炼端，8月国内精锌产量超预期；需求端即将步入旺季，锌价重心下移后，现货成交好转，但下游压价情绪较浓，国内现货升贴水低位运行；全球库存绝对值水平偏低，伦锌库存仍在去库过程中给予价格支撑。
　　展望：基本面来看，供应端宽松预期下锌价上方空间难以打开，短期价格或受宏观驱动而冲高，但基本面对锌价持续上冲提供的弹性不足。锌价下方支撑来源于库存低位且在持续去化，且若价格进一步走弱或引发矿端减产。短期来看驱动偏弱，锌价或仍以震荡运行为主，向上持续反弹需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下的突破需看到TC超预期走强、精锌持续累库。