核心观点
　　央行在二级市场开展国债买卖操作，丰富了货币政策工具箱，旨在双向调节市场流动性、引导利率运行并加强与财政的协调配合。综合国债供求、流动性格局等角度看，大规模重启国债买卖的紧迫性有限。即便重启，信号意义可能大于实际意义，对债市趋势影响有限。短期债市面临的宏观叙事不利、低利率下的模式转换、股市资金分流等都没有明显变化，赔率略有改善，权益波动加大，十月底之前仍略偏逆风，把握波段和超调机会为主。前期建议老券在1.8%左右配置盘开始尝试配置，同时权益暴露小幅止盈，交易盘波段为主，若有机构行为冲击，把握交易机会。策略上，票息+波段操作>杠杆+信用下沉+品种选择>久期，继续坚持中期曲线小幅陡峭的判断。
　　央行国债买卖的动机是什么？
　　首先，该工具诞生的最大背景是响应2023年中央金融工作会议要求，充实货币政策工具箱。其次，国债买卖丰富了基础货币投放方式，增强流动性管理的科学性和精准性。从公开表态来看，央行更多把国债买卖当作公开市场操作工具的一个补充。而公开市场操作本身是数量型工具，定位于调节基础货币总量，并不代表货币政策松紧方向。此外，国债买卖体现了财政与货币政策协调，客观上有助于政府债顺利发行。最后，央行可以通过国债买卖工具在必要时调控利率曲线。
　　国债买卖不同于海外QE，实践中呈现出几个特点
　　一是央行买入国债的期限较短。去年8月国债买卖公告中央行提到“买入短期限国债”。结合央行对长债利率的持续表态、大行交易行为、央行报表等推断，9-12月买入的国债预计也是以短期限为主。一种市场理解是，短久期品种更容易把控损益，避免央行自身在买卖国债过程中承受明显的亏损。二是有买有卖。去年首次公告中，央行明确提到了“买短卖长”。三是市场一般通过大行交易行为推断央行买债节奏。不过，银行买债波动本身很大，不能作为绝对判断依据。四是从央行报表来看，央行持有的国债计入资产端的“对政府债权”项，今年以来持续降低。
　　央行重启买债的可能性有多大？
　　首先从央行财政联合工作组会议措辞看，去年10月是“充分肯定”、“一致认为”，本次是“深入探讨”，看似还有“技术性”问题需要理顺。其次从供求看，当前国债供给压力不算大，四季度即将进入供给淡季。第三从“宏观审慎”视角来看，十年国债利率已经从年初低点上行近20BP，对央行买债的制约不算大。最后，MLF和买断式逆回购与国债买卖有一定替代效应，这也降低了通过买国债投放流动性的必要性。总之，当前央行重启买债的急迫性还不算高，适时重启有必然性，但如果选择少量操作，信号意义可能重于实际意义。
　　重启买债利好债市需求，有助于曲线走陡，但并不根本决定利率趋势
　　本轮债市调整的核心因素不在货币政策，而在于股债性价比和跷跷板。7月以来股市加速上行，部分保险、混合类产品等出现调仓或赎回债基，加上低票息保护，投资者心态不稳，债券出现一定抛售压力。基本面方面，虽然核心经济指标仍在波浪式运行，但中美进入相持阶段、经济转型初见成效、通胀预期上升等宏观叙事对权益更友好、对债券更不利。整体上，债市转机还需等待基本面、股市出现趋势性变化，而央行买债等有助于改善供求关系、影响曲线形态，有助于市场的稳定运行，带来交易机会，但不夸大其影响。
　　风险提示：央行购债规模超预期，公募销售费用管理新规影响超预期。