本周上证指数跌1.18%，沪深300跌0.81%，创业板指涨2.35%，恒生指数涨1.36%。成长风格表现强于价值风格。过程中，本周全A日均交易额26032亿，量能环比小幅萎缩，上证综指波动中3800点失而复得。客观而言，一方面我们也认可“牛市并未结束”，但另一方面，我们也强调“盲目参考14-15年模式，导致慢牛转快牛甚至形成疯牛实则不可取”，区别点在于本轮增量资金底色更多来自由债转股的再均衡，此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求，并坚定认为：在当前点位向上空间进一步打开还是有赖于“三头牛”在未来一年的逐步兑现。事实上，我们反复强调：自924行情以来上证综指涨幅超过45%，自4月黄金坑以来涨幅接近25%，站上3800点已基本符合我们对于本轮流动性牛市的心理预期，因此本周市场出现波动，并不出乎我们意料，并后续持以跟踪态度，眼下对于短期大盘指数进一步向上空间已经难以合理预估。
　　面向9月，我们此前提出：A股大盘指数仍会在“银行搭台，多方唱戏”下维持高位强势震荡。同时，我们在紧密跟踪大盘指数进一步向上动力的两大边际变化：
　　1、从流动性牛市视角，美联储9月大概率降息是否意味着步入”降息周期”，进而推动美元指数走弱下美元资产向非美资产的回摆：本月非农就业数据低于预期，失业率上行至4.3%，是央行年会以来初请失业金人数周频数据上涨的体现，当前CME已完全预计美联储将在9月降息，且降息50bp的概率已经提升到14%。我们认为美联储更看重的失业率远未触及萨姆法则，此外8月劳动参与率与平均工资增速仍保持稳定，单凭非农就业的疲软未必支撑超预期的降息幅度。考虑到历史上关税对通胀的影响往往有3个月的迟滞期，8月完全实施的对等关税或在11月完全体现，11月CPI公布与12月的FOMC会议处在同日，届时若通胀稳定或开启连续的降息周期。
　　2、从基本面牛市视角，过去一段时间市场上涨难跟基本面相联系。虽然7月工业企业利润降幅收窄且8月PMI回升，但补库动力不足，需求端制约仍存，PMI回升主要贡献来自“反内卷”扰动下的上游价格上涨。但供给端通过“反内卷”推动“PPI企稳回升”进而预判本轮A股盈利底“任重道远”。根据中报观察，A股利润增速尚处于低位，暗示下半年A股基本面要反转仍需跟踪，尤其是2025年10月对于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议以及美国对下一年财政支出的预算规划。
　　结构层面，本周创业板指继续领涨符合我们自7月初以来《最佳选择：创》和《首次向杠铃超额发起挑战！》中的两个观点：1、“反杠铃超额”：以银行-微盘为代表的杠铃策略超额有效性下滑，对应“中间资产”正迎来绝对收益和超额收益回摆。2、“Q3胜负手是创业板指+基于产业逻辑的科技科创”。事实上，即便我们在过去的7-8月坚定推荐创业板指，但也不得不承认：创业板指涨到现在这个水平，后续预判也超出了我们的能力。值得注意的是：在一轮大牛市中，在大盘指数加速走高或者结构性过热时候，多会发生波动。同时，也会发生阶段性风格切换，边际增量资金的属性和偏好决定大牛市的阶段性主线方向。从历史经验来看，基本面强势方向是大牛市最有保障的方向，往往贯穿始终；纯粹基于流动性支撑品种根据”A股高切低指数”，若处于区间高位，则需要适时进行高切低。
　　面向9月，我们认为风格会更加均衡，根据独家构建的“A股高切低行情指数”，值得注意的是当前该指标再次来到区间高点附近，意味着低位补涨的可能性在上升，这点在科技内部的高切低也较为明显。同时，结合今年以来的A/H轮动上涨特征+9月大概率降息+互联网竞争边际影响趋缓，这或暗示：此前我们提出的“港股科技（中概互联）会跟上来”的观点可能在9月得到体现。此外，需要留意9月上旬降息对部分资源品与9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的边际积极定价影响。
　　总结而言：基于“反杠铃超额-中间资产回摆”风格大切换，我们反复强调的观点是：大盘指数向上空间真正打开需市场从流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛实现“三头牛”兑现转变，这是未来一年逐步验证的过程：即1、短期流动性牛市+2、中短期基本面牛（基于中美欧共振实现经济周期回摆，预计年底前启动，仍需观察确认）+3、中长期新旧动能转化牛（基于房地产对经济负面影响逐渐趋于尾声，仍需观察确认）。据此，我们当前对于结构排序是：1、基于流动性牛市：低估值大盘科技成长类（比如创业板指）+基于产业逻辑的科技科创类（创新药、AI与半导体）;2、基于基本面牛市：出海+全球定价资源品类（等待中美欧经济共振）;3、基于新旧动能转换牛：国内定价类周期品+传统消费类大盘成长（后周期）。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。