回顾A股历史上经典的大牛市行情，大致可以分为四个经典类型：基于流动性的“牛”（2014年-2015年）、危机后经济修复驱动的基本面牛（2008年-2009年）、制度红利与盈利增长共振的“戴维斯双击”牛（2005年-2007年），以及先流动性后基本面的混合型牛市（1999年-2001年）。具体而言：2014-2015年的牛由改革预期与驱动，缺乏盈利支撑，行业轮动呈“大金融搭台、科技成长接力”；2008-2009年的周期牛受“四万亿”财政刺激和货币宽松带动，周期品与消费、新兴产业交替领涨；2005-2007年牛市则在股改、汇改及宏观繁荣背景下全板块普涨，后期蓝筹领涨；1999-2001年则经历了科网泡沫驱动的短期冲高，随后转向能源等顺周期板块。从历史复盘来看，大牛市往往具备两个前提条件：估值处于历史低位与流动性宽松。不同类型牛市的宏观环境、流动性特征、行业轮动模式各异，但均体现了资金、政策与产业逻辑的互动演变。
　　对于A股未来的牛市，我们认为2012前后的日股是值得参考的！也就是新旧动能转换牛：参考2012-2018年在较低通胀下日经225开启2012-2017年反转定价，即便考虑到安倍经济学的作用与汇率波动情况，其制造业替代房地产支撑经济背后的新旧动能转换对当前A股中期定价也极具参考价值：具体表现为日本地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比重持续回升，GDP平稳波动。尤其值得注意的是在2012前后-2018这段时间日本通胀水平整体均保持在一个相对较低的水平。
　　中长期来看，A股新旧动能转换牛的核心是：大盘大反转定价，结构从“新胜于旧”走向“旧的绝唱”，国内以旧经济为代表的顺周期品种领涨。中国在提振消费、财政托底、货币放松与结构转型四线发力，面临地产去与核心城市房价企稳拐点，十五五规划中科技创新和高端制造业或将成为政策鼓励方向，特别是在AI、创新药、军工、新消费和出海方向上形成“新叙事”。因此，当中国地产+建筑占GDP比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，对应类似于2012年前后的日本，实现制造业替代房地产成为经济支撑的核心，由财政发力-地产企稳-新旧动能完成转化所带来的系统性普涨定价可能在未来某个时刻出现。进一步根据日股新旧动能转换四阶段定价，眼下A股正处于新旧动能转换“新胜于旧”阶段，但要时刻留意向“旧的绝唱”过渡，在这个阶段杠铃和新经济的超额将消失，取而代之的是以旧经济为代表的顺周期品种将领涨。
　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期