核心观点
　　8月25日，公司发布2025年半年度业绩报告，实现营业收入107.74亿元，同比下降1.5%，实现归母净利润3.98亿元，同比下降20.9%，实现扣非归母净利润3.81亿元，同比下降20.9%，实现基本每股收益0.52元，业绩符合我们此前预期。展望25H2，公司门店结构持续优化，火炬项目稳步落地，零售板块毛利率有望持续改善，同时公司持续落地降本增效举措，考虑到公司下半年业绩基数较低，我们看好公司利润增速加速恢复。
　　事件
　　公司发布2025年半年度业绩报告，业绩符合我们预期
　　8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为107.74亿元、3.98亿元及3.81亿元，分别同比下降1.51%、20.86%及20.89%，业绩符合我们预期。
　　简评
　　结构调整影响毛利率，降本增效持续推进
　　2025年上半年，公司营业收入同比下降1.51%，归母净利润同比下降20.86%，扣非归母净利润同比下降20.89%，25Q2，公司实现营业收入53.39亿元，同比下降1.14%；归母净利润1.47亿元，同比下降18.86%；扣非归母净利润1.38亿元，同比下降19.63%。单二季度收入下降，但环比一季度降幅收窄，主要由于：1）零售板块逐步恢复，单二季度收入同比增长0.2%，较一季度下降4.62%环比改善；2）新零售板块加速增长。利润端降幅较大主要由于：1）线上业务增速较快，但毛利率水平较低，导致整体毛利率水平下行；2）研发费用同比增加；但公司持续推进降本增效，单二季度管理费用率同比下降1.09pct，财务费用率同比下降0.26pct。
　　门店结构继续优化，下沉市场持续布局
　　2025年上半年，公司持续优化门店布局，2025年上半年，公司新增门店504家，调整及关闭门店396家，公司门店数量净增加108家达到15385家；其中直营门店新增47家，闭店244家，直营门店净减少197家为9784家，单二季度，公司直营门店净减少60家，门店结构调整回归正常轨道；加盟门店新增457家，闭店152家，加盟门店净增加305家为5601家。此外，公司上半年新增门店中，优势省份及重点城市新增直营门店占比87%，地级市及以下门店占比为87%，持续加密优势地区及下沉市场。我们认为，下沉市场人口老龄化水平较高，慢病用药需求旺盛，而且具有低租金、低人工成本等优势，综合盈利能力或不弱于省会级市场，随着公司门店结构持续优化，未来放量空间相对较大。
　　持续提升门店专业能力，线上业务加速发展
　　专业化门店数量提升，积极承接处方外流。2025年上半年，公司持续加强门店专业化能力建设，截止2025年6月底，公司拥有“门诊慢特病”定点资格门店1729家，双通道门店328家，DTP门店176家。截至25年6月底，公司门诊统筹门店数量达到5471家，其中直营门店4141家，占直营门店总数的42.32%。同时，公司积极开展乳腺癌、皮肤病、白血病、肺癌、血友病等病种关爱，全力满足慢病重症患者专业化用药需求，截至6月底，公司慢病管理服务累计建档超2051万人，会员总数达到10419万人，用户粘性及需求稳固。我们认为，现阶段行业合规性要求较强，处方端进展速度或将较慢，但随着行业回归正常发展阶段，公司专业化门店在处方外流大趋势下有望优先吸引并固化增量客流。
　　线上业务加速贡献收入，火炬项目优化线下零售毛利率。2025年上半年，公司积极丰富新零售业务产品线，线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9亿元，同比增长32%，且毛利率同比增长0.28个百分点，贡献较多收入及毛利额增量。同时，公司稳步实施火炬项目落地，2025年上半年，公司线下零售业务毛利率在行业承压及较高基础上再同比提升0.1个百分点。此外，公司积极优化供应链体系，25H1，公司统采销售占比75.2%，较去年同期上升4.8个百分点；自有品牌自营门店销售额达到17.6亿元，销售占比23%，较去年同期增加1.5个百分点。我们认为，公司线上业务加速增长，在构建品牌力的同时贡献收入及毛利额，火炬项目及营采体系优化持续优化线下零售毛利率，线下销售毛利率仍有提升空间。
　　加盟、联盟稳步落地，持续整合行业资源
　　近年来，公司积极推动老店转加盟和项目加盟模式，25H1老店加盟占比71%，同比增长41.8个百分点，上半年加盟业务实现配送收入约12亿元，同时，公司联盟企业零售总规模320+亿元，联盟门店数达到22000+家，其中公司参股合作企业154家，对应零售规模99亿元，门店数8963家。上半年，公司联盟业务实现配送销售额2.29亿元，同比增长28.4%。我们认为，加盟及联盟业务均有望充分发挥公司现有优势，在降低公司运营成本的同时贡献更多额外利润。
　　经营持续改善，期待利润增速恢复
　　展望2025年下半年，我们认为，公司门店结构持续优化，但规模及影响或将边际减小，公司目前拥有门诊统筹门店数量较多，专业化能力较强，有望获取额外增量客流，收入规模有望持续扩大。此外，公司持续推进火炬项目并提升自有品牌占比，门店线下零售毛利率有望进一步改善，考虑到线上业务增速或将较快，公司整体毛利率或将维持相