事件：25H1收入527.71亿元（同比+4.19%）；归母净利润194.92亿元（同比+2.28%）。25Q2收入158.31亿元（同比+0.10%）；归母净利润46.32亿元（同比-7.58%）。
　　我们认为：25H1公司紧扣“营销执行提升年”总定位，通过新建平台公司发力直销、增加1618和低度的C端促销和宴席、布局29度五粮液等新品，顺利实现“双过半”目标，后续重点关注普五和1618的量价平衡策略、动销表现和十五五规划。
　　25H1吨价均承压，中低价位酒大幅放量
　　25H1五粮液产品收入409.98亿元（同比+4.57%），量/价同比+12.75%/-7.52%。25H1普五在千元价位段市场份额最稳定；五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板市场。
　　25H1其他酒产品收入81.22亿元（同比+2.73%），量/价同比+58.81%/-34.35%，其他酒销量大幅提升主要系白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量相应增加。
　　直销占比持续提升，前五大经销商占比大幅提升
　　25H1经销/直销收入同比+1.20%/+8.60%，直销占比达43.15%（同比+1.72pct）。25H1前五大经销商销售收入合计300.61亿元（同比+181%），占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pct），我们预计或主要系上半年组建平台公司、计入前五大经销商。
　　25H1新增进货终端7,990家；宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；成功开发企业型客户60家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
　　25H1东部/南部/北部收入同比+7.88%/+1.93%/+1.82%。公司将27个营销大区整合为三大片区，建立垂直管控体系。。
　　促销费增加下利润率略有承压，现金流及预收款表现较优
　　1）25H1毛利率76.83%（同比-0.53pct），净利率38.16%（同比-0.99pct）；25Q2毛利率74.69%（同比-0.32pct），净利率30.11%（同比-2.71pct）。
　　2）25H1销售/管理费用率为10.23%（同比-0.37pct）/3.64%（同比-0.11pct）；25Q2销售/管理费用率为18.88%（同比+1.54pct）/4.90%（同比+0.16pct），其中25H1促销费同比增长3.5%。
　　3）25H1/25Q2经营性现金流为311.37亿元（同比+131.88%）/152.88亿元（同比+18.40%），主要系本报告期货款中现金收取比例较高，上年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。
　　4）25H1合同负债为100.77亿元（同比+23.53%），其中期末余额前五名的合同负债余额占比36.39%。
　　盈利预测及估值
　　预计2025-2027年公司收入增速分别为0.99%、3.53%、5.41%；归母净利润增速分别为-0.87%、3.62%、5.41%；EPS分别为8.13、8.43、8.89元，对应PE分别为15.59X/15.04X /14.27X。估值具备性价比，维持买入评级。
　　风险提示
　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期