事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为527.71/194.92/194.80亿元，同比+4.19%/+2.28%/+2.86%。其中，2025Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为158.31/46.32/46.18亿元，同比+0.10%/-7.58%/-5.75%。
　　收入端：稳健增长，直营表现强于经销渠道。（1）分产品：2025H1公司五粮液/其他酒产品分别实现收入409.98/81.22亿元，同比+4.57%（量+12.75%/价-7.25%）/+2.73%（量+58.81%/价-35.31%），2025H1五粮液/其他酒产品毛利率分别同比-0.24/-1.49pp，2025H1公司五粮液产品量增价减，预计主要因为五粮液1618、39度五粮液增长好于整体导致产品结构变化，其他白酒销量大幅提升、吨价大幅降低，主要因为白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量相应增加。（2）分渠道：2025H1公司经销/直营模式实现营收279.25/211.95亿元，同比+1.20%/+8.60%，前五大经销商收入占比从2024H1的21%提升至2025H1的57%，反映出部分经销商的经营压力。（3）现金流：截至2025Q2末，公司合同负债为100.77亿元，同比/环比+19.20/-0.89亿元；2025H1/2025Q2销售收现694.67/312.33亿元，同比+39.92%/+12.03%，销售收现增幅大幅高于收入表现，我们认为主要因为公司承兑汇票到期导致现金收入增加，公司2025Q2应收账款融资环比减少154.10亿元。
　　利润端：毛利率、盈利能力同步略有降低。2025H1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.69/-0.48pp至36.94%/36.91%，其中2025Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比-2.43/-1.81pp至29.26%/29.17%。（1）毛利率：2025H1公司毛利率同比-0.53pp至76.83%，其中2025Q2公司毛利率同比-0.32pp至74.69%，行业需求不振，产品结构向下以及价格促销提升导致毛利率降低。（2）期间费用率：2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.37/-0.19/+0.08/+0.38pp至10.23%/3.25%/0.40%/-2.39%，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.54/-0.04/+0.20/+0.50pp至18.88%/4.22%/0.68%/-3.81%，2025Q2销售费用率提升明显，我们预计主要因为白酒需求承压下公司加大费用投入所致。
　　投资建议：公司持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”的营销方针不断进行渠道变革，今年以来成立酒类销售公司以稳定价格、平衡供需，短期内行业需求仍有压力，但公司作为高端白酒头部品牌，持续挖掘新场景和需求，我们看好公司长期发展能力。我们预计公司2025-2027年收入分别为897.11、930.79、968.65亿元，同比+0.60%、+3.75%、+4.07%，归母净利润分别为317.86、334.43、351.41亿元，同比-0.21%、+5.21%、+5.08%，当前股价对应的PE为15.3、14.6、13.9倍。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题等。