事件：农业银行披露2025年中报，1H25实现营收3699亿元，同比增长0.8%，1H25实现归母净利润1395亿，同比增长2.7%。2Q25不良率季度环比持平为1.28%，拨备覆盖率季度环比下降3pct至295%
　　大行最优的基本面延续，营收、业绩均提速，ROE同业第一：1H25农业银行营收同比增长0.8%（1Q25：0.4%），归母净利润同比增长2.7%（1Q25：2.2%），1H25年化ROE为9.9%。拆分来看，①中收回暖驱动非息增长提速。1H25非息收入同比增长15.1%（1Q25：11.1%），其中净手续费收入由一季度同比下降3.5%改善至同比增长10.1%（主要受益代理收入同比增长62%），正贡献营收增速1.3pct（1Q25：-0.6pct）；投资非息同比增长23%，支撑1.8pct。②受息差拖累，利息净收入仍负增。1H25利息净收入同比下降2.9%（1Q25为下降2.7%），规模扩张（支撑4.9pct）难以对冲息差收窄影响（拖累7.2pct）。③拨备对业绩贡献转正，支撑利润增速1.9pct（1Q25：-2pct）。
　　中报关注点：①业绩增速领跑同业，ROE大行第一。1H25归母净利润同比增长2.7%（1Q25：2.2%），1H25年化ROE为9.9%。②拨备覆盖率保持大行最高（2Q25为295%，领先国有行平均近60pct）。③信贷投放相对平稳。2Q25贷款同比增长9.6%（1Q25：9.8%），上半年新增1.8万亿，同比增量持平。④定价承压拖累息差同比降幅扩大。1H25净息差1.32%，同比下降13bps（1Q25：-10bps），较1Q25下降2bps。⑤中期分红率为32.1%：拟每10股派发1.2元（含税），占上半年归属于普通股股东净利润的32.1%。
　　对公支撑信贷投放平稳、票据阶段性亦有补位，但贷款定价下行拖累息差仍旧承压。
　　2Q25贷款同比增长9.6%（1Q25：9.8%），上半年新增1.8万亿，同比增量基本持平，其中2Q25新增5407亿，同比少增超4000亿。二季度对公贷款新增6005亿，投向聚焦三农及五篇大文章，零售贷款仅微增460亿，票据贴现单季新增2766亿、季度环比多增超5000亿。
　　1H25净息差1.32%，同比下降13bps（1Q25：-10bps），较1Q25下降2bps,测算2Q25单季净息差为1.28%。大行让利实体叠加低收益票据占比提升，1H25贷款定价继续承压、较2H24下降31bps至3.29%，负债成本虽有改善（1H25负债成本率较2H24下降18bps至1.60%，存款成本较2H24下降14bps至1.42%）但难以完全对冲。客观而言，大行存款成本率处于低位、改善空间相较其他银行有限，稳存款压力需要持续跟踪；资产端，期待“反内卷”积极引导无序竞争缓解，扭转定价加速回落态势。
　　不良率边际平稳，大行最优的拨备覆盖率能保障稳健的资产质量表现，也赋予平滑业绩充分空间：2Q25不良率季度环比持平于1.28%。前瞻指标看，测算1H25加回核销后不良生成率0.58%（2024：0.42%），2Q25关注率较去年末下降1bp至1.39%，逾期率较年初上升4bps至1.22%，主要源自零售小微风险的行业趋同暴露（2Q24零售不良率较年初提升15bps至1.18%）；风险抵补能力方面，拨备覆盖率季度环比下降3pct至295%，仍为大行最高（国有化平均：237%）。
　　投资分析意见：农行以大行最高的ROE、最优的资产质量，已然迎来新一轮估值修复周期。展望后续，在“三农”政策大潮中，仍有充分可预期的成长空间，叠加中长期资金稳步增持催化，维持“买入”评级。基于审慎考虑下调2025年归母净利润预测、新增2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润同比增速分别3.0%、3.4%、4.3%（原2025年预测为6.2%），当前股价对应2025年PB为0.63倍，相较A股仍有明显折价修复空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；小微、零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。