观点
　　9月以来，股市出现震荡回调，债券收益率略受益于“股债跷跷板”效应而下行，但并不明显，如何评估股债性价比？本周（2025.9.1-2025.9.5），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.78%下行1.25bp至1.7675%。周度复盘：周一（9.1），受上周五证监会主席吴清“持续巩固资本市场回稳向好势头”影响，开盘利率有所上行，随后资金面均衡偏松带动利率下行。午后，国债期货涨势明显，带动现券利率下行，全天10年期国债活跃券收益率下行1.15bp。周二（9.2），央行月初延续净投放，利率小幅震荡。午后对于央行公开市场买入国债的预期再度发酵，利率有所下行，全天10年期国债活跃券收益率下行0.1bp。周三（9.3），股市明显下跌，受“股债跷跷板”情绪推动，利率一路下行，10年期国债活跃券收益率跌破1.7%，全天10年期国债活跃券收益率下行2bp。周四（9.4），前一日晚间发布财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议的新闻，会中就央行国债买卖操作进行探讨。市场对重启买入国债的利好定价，利率下行。尾盘股票跌幅收窄，加之债券市场止盈情绪高涨，利率转而上行，全天10年期国债活跃券收益率上行0.6bp。周五（9.5），受股市修复上涨和30年期国债续发影响，利率全天震荡上行，全天10年期国债活跃券收益率上行1.4bp。周度思考：本周股市大幅回调，但债券收益率的下行幅度相对有限，印证上周提到的“股债跷跷板”不对称性。股市和债市间的联动关系，仍将是今年的重要主线。在此，我们应用ERP指标来衡量股债性价比，计算方法为（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）。截至2025年9月4日，ERP指标处于2015年以来的0-1倍标准差内，且处于下行趋势中。2015年以来，ERP从该位置逐步回落到中枢的过程中，10Y国债收益率表现均为上行，但上行幅度不一。2016年9-12月约为70bp，2019年2-3月约为10bp，2020年6-7月约为20bp，2022年12月-2023年2月约为10bp。若后续ERP持续下探至-2倍标准差，则表明股市情绪更加火热，10Y国债收益率的上行幅度更大。鉴于当前对“反内卷”政策效果存在分歧，我们预计ERP趋向于仅仅回落至中枢值，10Y国债收益率的上行幅度将较为温和，顶部或是1.85%。
　　美国2025年8月ISMPMI指数、非农就业、ADP就业、失业金申领人数等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0901－0905）海外方面同美国实债收益率负相关的黄金上涨显著，由于潜在降息预期将拉低名义利率并抬高通胀预期，我们认为黄金在当前具有较强的配置价值，叠加联储独立性潜在被削弱及在能源交易市场美元地位边际弱化等叙事，黄金市场或正迎来一场“完美风暴”。上周同期，美债收益率曲线接近平行下移，未见明显趋陡变化，目前期限利差约50－60bp，我们认为当前短端胜率更大、长端赔率更大，后市长端更高的波动性叠加长久期或成配置的胜负手。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国ISM制造业PMI连续六个月收缩，服务业PMI创半年以来最快扩张，超出市场预期。9月4日公布的美国8月ISMPMI指数数据显示，ISM制造业指数48.7，预期49，前值48。50为荣枯分界线。这是ISM制造业PMI连续六个月低于荣枯线，表明美国制造业持续处于收缩区间。服务业PMI指数为52，预期51，前值为50.1。50为荣枯分水岭。最新的ISM服务业PMI数据超过媒体调查的几乎所有经济学家的预测。回顾上个月的数据，美国服务业PMI在7月几乎陷入停滞。新订单指数51.4，预期48，前值47.1。这是新订单指数自今年年初以来首次扩张，单月大幅跃升4.3点，为去年年初以来的最大涨幅。物价支付指数63.7，预期65，前值64.8。虽然价格指数仍处高位，但已是2月以来的最低水平，这是7月下降4.9点之后的再次下降，表明关税引发的价格波动正在减退。（2）美国8月新增非农就业人数仅为2.2万人，ADP就业增长大幅放缓至5.4万人，均不及市场预期；8月30日当周首次申请失业救济人数升至23.7万人，8月23日当周持续领取失业金人数降至194.0万人。9月5日公布的美国8月非农就业数据显示，美国8月非农就业人口增加2.2万人，预期7.5万人，前值7.3万人，8月失业率4.3%，预期4.3%，前值4.2%。同时9月4日公布的ADP就业数据显示，美国8月ADP就业人数增加5.4万人，大幅低于市场预期的6.8万人，也较7月修正后的10.4万增幅明显放缓。其中，制造业、运输业和教育等领域的就业人数实际出现了负增长。从领取失业金数据来看，8月30日当周首次申请失业救济人数为23.7万人（前值22.9万人），高于预测值23万人；8月9日当周持续申请失业救济人数为194万人（前值195.4万人），低于预测值195.9万人。美国劳动力市场正在发出迄今为止最明确的降温信号，进一步巩固了市场对美联储本月降息的预期。（3）威廉姆斯表示，目前尚未看到白宫提高进口关税对整体通胀趋势造成明显影响，为9月降息扫清了潜在障碍。9月4日，美国纽约联储主席威廉姆斯在纽约经济俱乐部发表讲话时指出，“没有看到关税在整体通胀趋势上引发放大效应或二轮冲击”。威廉姆斯强调，高利率已导致劳动力市场明显