首次覆盖广州发展并给予买入评级，目标价8.73元，基于2025E 1.1xPB。广州发展是粤港澳大湾区核心综合能源服务商，业务覆盖燃煤/天然气发电、新能源、天然气输配及贸易、能源物流、储能五大板块，形成“上游资源中输管网-下游销售”全产业链布局。受益于全产业链协同、发电装机扩张与政策红利驱动，我们预计公司2025年EPS有望同比增长，2026-2027年有望保持稳健，BPS则有望持续增长。公司当前估值低于行业均值，我们看好公司估值修复，潜在催化包括广东煤电与气电容量电价率先提升、广州LNG应急调峰站接卸量增加与新能源装机规模增长。
　　火电产能释放，容量电价托底，气电盈利弹性显著
　　火电增量项目投产，增城旺隆气电、珠江电厂首台机组有望于2026/2027年投产，气电装机增长39%至326万千瓦、煤电装机重回314万千瓦。容量电价保障，2025年8月广东省气电容量电价率先提升，我们预计2025-2027年公司煤电/气电的容量收入占比有望从6%/9%增至10%/16%；电量电价下行有限，广东2025年年度长协电价接近地板价，为盈利提供“安全垫”。我们预计2025年火电点火价差同比小幅下降、2026-2027年保持平稳。我们预计2025-2027年公司火电毛利先降后升，其中气电毛利CAGR为13%、受益于新机组与容量收入增长。
　　新能源装机高增长，技术进步与规模效应对冲电价压力
　　我们预计2025-2027年风电/光伏合计新增装机175万/151万千瓦，2027年控股装机达419万/386万千瓦，新增项目集中于高利用小时区域。盈利韧性，平价项目占比上升导致售电价下降，我们预计2025-2027年风电售电价为419/398/378元/兆瓦时，光伏为442/418/396元/兆瓦时，但技术进步与规模效应带来更低的度电折旧，有望对冲电价压力。精益运营，2024年26个场站入选行业对标优胜名单，风机利用率领先行业。我们预计2025-2027年公司新能源毛利CAGR为12%。
　　稳健现金流支撑高比例分红，兼顾防御属性
　　2022-2024年公司分红比例均超50%，高于公司股东回报规划。我们看好公司2025-2027年维持不低于50%的分红比例，对应预期股息率分别为5.4%/5.3%/5.3%，高于可比公司均值3.5%。2022-2024年公司FCFF为-16.5亿/-36.5亿/+19.5亿元，随着利润增长、资本开支趋于稳定，我们预计2025-2027年FCFF为-4.8亿/-2.3亿/+5.0亿元，融资压力逐年减小。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场认为煤电受西电东送挤压，利用小时持续承压；我们认为煤电韧性被低估，广东已明确2026年煤电容量电价提至165元/千瓦，有望对冲电量下滑，2025年中长协电价接近地板价、2026年预期降幅有限。市场认为气电盈利波动大，依赖补贴政策；我们认为气电成本可控，公司长协气源占比80%，高效机组低气耗锁定毛利，2025-2027年度电毛利有望保持稳定。
　　预测BPS逐年增长，给予目标价8.73元
　　考虑到土地交储收益，我们预测公司2025-2027年归母净利为24.1亿/23.6亿/23.4亿元，同比+39%/-1.9%/-1.1%，对应BPS为7.94/8.24/8.54元。可比公司2025E平均PB为1.1x。给予公司2025E 1.1xPB，目标市值306亿元，目标股价8.73元/股。
　　风险提示：能源价格波动风险；项目建设不及预期风险；政策调整风险。