投资要点：
　　药明生物2025年上半年收入同比增长16.1%，达到99.5亿元，归属于股东的净利润同比增长56.1%至23.4亿元。公司经调整净利润同比增长6.2%至23.9亿元，符合我们的预期。随着新产能爬坡，以及运营效率持续提升，上半年公司综合毛利率同比提升3.7个百分点至42.7%，经调整净利润率同比提升1.2个百分点至45.6%。
　　IND前服务收入快速增长。分研发阶段拆分收入，2025年上半年IND前服务收入同比增长35.2%，达到41.5亿元。上半年早期阶段项目（一期和二期）收入同比下降29.7%，主要由于部分大型项目由临床早期进展至后期开发或商业化阶段，以及订单时间安排的影响。此外，随着早期项目进入成熟阶段，以及现有商业化项目持续爬坡，临床三期和商业化项目收入同比增长24.9%。分地区拆分收入，受临床前和临床后期及商业化项目共同驱动，美国收入同比增长20.1%，占公司总收入的60.5%。此外，上半年欧洲收入同比增长5.7%，中国收入同比下降8.5%，分别占公司总收入的20%和13%。此外，上半年公司未完成订单总额同比增长1.2%至204亿美元，其中包含未完成服务订单114亿美元（同比下降13%）和未完成潜在里程碑付款订单90亿美元（同比增长27%）。同时，上半年公司三年内未完成订单同比增长16%至42亿美元，占未完成订单总额的21%。
　　新增项目数持续提升。2025年上半年，公司管线新增86个新项目，其中过半新签项目来自美国，且中国随着融资环境趋稳贡献有所提升。此外，基于“赢得分子”战略，上半年公司从外部转入9个项目，其中包含2个临床三期项目，其中大部分项目为复杂分子（双抗、多抗和ADC）。此外，上半年公司综合项目数达到864个，其中包含67个临床三期项目和24个商业化项目，意味着未来生产收入持续增长。
　　维持买入评级。考虑到公司新产能的持续投入及爬坡影响，我们将25年的经调整归母净利润预测从57.2亿元下调至49.0亿元，将26年预测从63.4亿元下调至55.0亿元，新增27年预测为63.4亿元。考虑到公司在生物药CRDMO市场的领先地位，基于DCF模型，维持买入评级。
　　风险提示：行业增速低于预期；国内外CDMO市场竞争加剧。